炜衡视点｜私募股权投融资合同的条款清理逻辑

来源：炜衡律师事务所

发布日期：2025年10月30日

作者｜金代文耿岩叶峥洋

私募股权投资中，被投企业每开展一轮融资，新进投资人会针对自己的权利做出一些特殊安排，由此可能导致不同轮次投资人在某一项投资权利上的冲突，为此，针对过往轮次投融资合同开展条款清理，是私募股权投资机构和被投企业在每轮融资中必须开展的工作，而难度也伴随着融资轮次的增加而不断加码。针对股权投融资合同的条款清理逻辑，笔者结合服务私募股权投融资项目的经验，分享一二。

常见特殊条款
条款清理逻辑

（1）前轮投资条款清零

条款示例：

1.1.4 各方确认对于任何在本协议签署之前签署的关于公司股份增发（或注册资本增加），股份或股权转让、购买、处置以及股东权利约定的全部相关的协议（即“在先协议”）在本协议生效后全部终止，并同意豁免公司、创始股东或其他股东于在先协议项下尚未完成的承诺事项，并不可撤销的同意放弃就该等事项主张赔偿或补偿的权利。

条款解析：

虽然在每一轮意向融资的谈判前，投资人会针对被投企业开展尽职调查，但仍然无法完全避免被投企业可能与前轮投资人签订抽屉协议而未作披露或隐藏的前轮投资人协议特殊条款在本轮投资人进入后被触发的风险。为了避免在本轮投资完成前的任何一轮在前融资的特殊条款对本轮融资产生不确定的影响，新一轮投资人会提出针对前面所有轮次已完成投资的特殊条款予以清零的要求，一方面消除所有在前融资的特殊条款针对未来的效力，另一方面去除本轮投资人进入企业前可能存在的影响，由所有在前的股东共同确认，不存在未做处理的触发特殊条款的情形，并且放弃追偿。

所谓“清零”，并不是新的投资人进来，原有投资协议中的特殊条款全部归于无效，这种清零是附条件的，背后是针对前轮投资人部分权利的保留和部分权利的剥除，是各方博弈的结果，关于这一点，我们将在以下第（3）点中予以展开。

此外，有资格提出“清零”要求的投资人，一般出现在B轮以后，而且是领投的投资人。逻辑很简单，B轮以前的融资不会有很多的投资人，各方投资人平衡权利相对简单，没有清零的必要；同时，B轮以后的融资，领投的投资人会提出优于同一轮次跟投投资人的权利安排，为了实现权利的差异化，在B轮以后的领投投资人会有这个需求，设定“清零”条款。

（2）后轮优于前轮

从融资的逻辑和惯例而言，后一轮次的投资人，因为对企业估值的提升、投资金额的提高以及距离上市的近度，会提出优于前一轮次投资人的特殊条款。在特殊条款的清理上，后轮投资人的特殊权利优于前轮投资人，是一个基本的原则。这里面最典型的就是“最惠国/最优惠待遇”，每一轮投资人在本轮的投资协议中，都会提出类似的要求，但在下一轮投资人出现时，会被新的投资人所替代。此外，以优先认购权和共同出售权为例，如此前第6期文章在阐述“限制性条款”针对股权的约定时所提到的，后一轮次投资人在清理这一部分的特殊条款时，一般会要求自身权利优先于所有其他股东、包括前面所有轮次投资人的认购权或出售权为前提，且越靠后轮次的领投投资人对“后轮次权利优先”原则的坚持程度越高。类似的逻辑，在清算优先、利润分配、强制售股/回购等条款中同样适用。

（3）重合条款部分映射

虽然后一轮次投资人的权利普遍优先于此前轮次的投资人，但这种优先是相对的，有些前轮次投资人的特殊权利条款，会和新一轮投资人的特殊权利条款并行适用，形成新的特殊条款。这种特殊条款的融合，和此前第（1）项提到的“条款清零”并不矛盾，正是因为有了针对前轮次投资人特殊权力条款的部分保留和融合，前轮次投资人才会同意在新的投资协议中增加关于原有特殊条款约定的终止，这是前轮次投资人和新一轮投资人及被投企业相互博弈的结果。

条款示例：

1.1 优先购买权

1.1.6 每一本轮投资人行使优先购买权有权购买的股份数量为下列两项的乘积：(x)转让通知中载明的此次拟出售股份的数量，(y)该本轮投资人届时持有的本轮股份数量占全部要求行使优先购买权的本轮投资人持有的本轮股份数量的比例。

1.1.6 前述第1.1.5款执行完毕后，如有剩余可供购买的拟出售股份，每一前轮投资人有权对剩余可供购买的股份行使优先购买权，前轮投资人依据本条行使优先购买权有权购买的股份数量为下列两项的乘积：(x)剩余可供购买的股份数量，(y)该前轮投资人届时持有的前轮股份数量占全部要求行使优先购买权的前轮投资人持有的前轮股份数量的比例。

条款解析：

以上是针对优先购买权的条款清理安排，兼顾了本轮投资人和此前轮次投资人的特殊权利，权利行使的顺序，是本轮投资人在第一顺位行使优先购买权，针对本轮投资人行使优先购买权后剩余的额度，由前轮次投资人按各自的相对持股比例予以行使。这是比较常见的一种发生在相对靠后轮次融资的优先权安排。

除此之外，也有强势的领投投资人，在新一轮投资协议中，直接排除前轮次投资人的优先购买权，在设置本轮投资人的优先购买权前提下，针对本轮投资人放弃认购的股权，由公司其他股东按各自持股比例行使优先购买权，这种安排意味着前轮次投资人不再享有第二顺位的优先权，而是针对本轮投资人放弃认购的股权，和公司其他股东平等分配。这样的安排，对本轮投资人而言，可以削弱前轮次投资人增持被投企业股权的效果，对于持续巩固公司创始股东地位是有好处的。

还有某些投资人，因为融资轮次靠前，或者投资策略和投资风格的原因，并不介意前轮次投资人共同享有优先购买权，在条款设计上，约定了全体投资人、包括前轮投资人在内，按照各自的相对持股比例，行使优先购买权。这种条款的清理效果最弱，但对于被投企业而言，更容易平衡各方投资人的利益，促成本轮投资协议的落地。

除了以上示例的优先购买权，针对共同出售、估值调整、清算优先等涉及到权利行使比例的特殊条款，都可以参照以上思路来进行各方的博弈和融合。

投融资合同条款的清理，对投资人而言非常重要，若清理不及时，一方面可能导致前轮投资人的对赌回购等特殊权利触发，影响被投企业的正常经营，直接损害后轮投资人的利益，另一方面也可能在多轮投资人同时满足特殊权利触发条件时，后轮投资人无法享有优先于前轮投资人的特殊权利，让后轮次投融资合同条款无法得到有效执行。在针对被投企业投融资的尽职调查中，应当特别核查被投企业历史融资合同条款，通过横向对比、特殊事件排查、被投企业和实控人承诺等方式，排除此前投资人特殊权利触发的可能，同时在本轮投融资合同的谈判中，确保相应的特殊权利优于前轮投资人，且不存在冲突，由此才能在投后管理中执行相应的特殊权利条款，最大限度保护自己的投资利益。

律师简介

金代文

炜衡上海所高级合伙人

金代文律师长期为私募基金、上市企业、非上市公众公司等资本市场主体提供法律风控和投融资专项法律服务；主办或参与多起企业并购重组、基金发行、上市融资等非讼案件。同时，金代文律师为多家创业企业提供常年法律顾问服务，拥有处理公司日常法律问题和代理重大复杂诉讼案件的经验。金代文律师理解不同领域企业的运作特点，擅长于使用商业逻辑、结合法律专业，为企业提供行之有效的法律服务方案。金代文律师入选国际法律服务评级机构LEGALBAND公布的“2024年度LEGALBAND客户首选：区域之星15强”。

耿岩

炜衡上海所合伙人

教育背景：华东政法大学法学硕士

执业领域：股权投资、并购重组、私募基金与争议解决

耿岩律师同时具备律师执业资格、基金从业资格，参与主办多个资本市场法律服务项目，包括上市并购、私募基金设立、备案、项目法律尽调、投后管理等投融资专项、公司治理专项、重大资产重组专项以及股权激励计划专项法律服务等，为重要客户起草商业交易合同，开展尽职调查工作等，在非诉讼领域拥有较为丰富的执业经历和从业经验。同时，耿岩律师参与了诸多金融交易纠纷案件，通过协商谈判、诉讼、保全等方式，协助金融机构客户处理纠纷。