尚权推荐丨蒋昕：虚假申报型操纵的比较研究

来源：尚权刑辩

发布日期：2025年11月14日

编者按： 近年来，我国资本市场的改革日趋深化，证券犯罪也随之成为经济刑法理论与实践中的重点问题之一。操纵证券市场犯罪作为最典型的证券期货犯罪，不仅破坏了证券市场交易量和交易价格的形成机制，扰乱了国家对证券市场的正常监管秩序，还通过掠夺普通投资者财富，损害证券市场公平竞争环境，严重威胁到我国证券市场的健康发展，亟待理论与实践的讨论。《虚假申报型操纵的比较研究》一文针对虚假申报型操纵证券，聚焦于申报行为、撤单行为以及反向交易等操纵行为的细化，同时借鉴域外国家的相关做法，建议以申报行为作为认定的核心来提升对市场的监管。

摘要

虚假申报型操纵是通过提交并迅速撤销大量无成交意图的订单，制造虚假市场信号，从而误导投资者并影响市场价格的市场操纵行为。我国《刑法修正案（十一）》已将虚假申报型操纵纳入刑事规制范围，但在法律适用上仍存在争议。现有研究大多围绕操纵意图的认定展开讨论。相较于进一步明确操纵意图，更为合理的立法完善路径应聚焦于细化申报行为、撤单行为及反向交易的认定标准，以提升法律适用的可操作性。同时，应结合高频交易的特点完善监管规则，以有效遏制虚假申报型操纵对市场的破坏。

关键词： 虚假申报型操纵；幌骗交易；操纵证券、期货市场罪；高频交易

一、引言

随着金融科技的高速发展，程序化交易、高频交易等新兴技术手段的广泛应用，市场效率和交易速度获得了极大提高，但同时也为操纵证券、期货市场提供了新的土壤和手段。虚假申报型操纵，也就是幌骗交易（spoofing）利用高频交易的速度优势，通过不以成交为目的挂出大量买单或卖单，然后在订单被撮合成交之前迅速取消，并反向交易获利，制造虚假的供求信号，误导其他投资者。而算法交易的兴起使虚假申报操纵行为更加隐蔽和复杂。其伴生的频繁申报撤单行为容易误导市场参与者，扰乱市场秩序，给法律监管带来了新的挑战。

《刑法修正案（十一）》对《刑法》第182条进行了修订，其中第1款第4项把虚假申报型操纵明确规定为“不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券、期货合约并撤销申报的”的行为。虚假操纵型交易在全球范围内都被广泛认定为违法行为，但其法律规制仍存在不完善之处，特别是，传统虚假申报型操纵的法律认定逻辑在面对算法交易时显得力不从心，现有法律对虚假申报型操纵的构成要件和认定标准的界定不够清晰，导致司法实践中存在适用争议。在此背景下，研究虚假申报型操纵行为的法律规制具有重要的现实意义。

本文将结合美国、欧盟和日本的相关规定，对虚假申报型操纵行为进行比较研究，分析如何认定虚假申报型操纵，探讨如何完善我国的法律规制体系和监管措施，以有效打击和遏制虚假申报型操纵行为，维护证券市场的公平与透明，增强投资者对市场的信心，促进资本市场的健康稳定发展。

二、中国虚假申报型操纵的法律规制

（一）规制虚假申报型操纵的立法沿革

针对虚假申报型操纵的法律规制经历了逐步完善的过程，相关法律法规的出台和修订反映了我国对证券市场操纵行为打击力度的不断加强。

2007年中国证监会发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（已失效，以下简称《操纵行为认定指引》）首次对虚假申报操纵行为进行了界定，明确其为一种操纵市场行为。根据《操纵行为认定指引》第39条规定，虚假申报型操纵是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行3次以上的申报和撤销申报。《操纵行为认定指引》为虚假申报型操纵行为的认定提供了初步依据，但其适用范围有限，主要适用于行政处罚领域，未能涵盖刑事责任的认定。最高人民检察院与最高人民法院于2019年6月28日发布了《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵市场司法解释》），把虚假申报型操纵规定为“不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益”，进一步明确了操纵证券、期货市场的犯罪情形。《操纵市场司法解释》中的虚假申报型操纵的核心特征在于行为人通过虚假申报诱导投资者决策，进而影响市场价格或交易量，并通过相反交易或谋取利益。

2019年12月修订的《证券法》在第55条规定，行为人不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券合约并撤销申报的行为属于操纵市场行为。2020年通过的《刑法修正案（十一）》对《刑法》第182条进行了修订，明确了虚假申报型操纵的刑事法律后果。2022年最高人民检察院和公安部联合发布了《公安机关管辖刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，进一步明确了虚假申报型操纵的立案追诉标准。根据该规定第34条第4项，行为人不以成交为目的，频繁或者大量申报买入、卖出证券并撤销申报，当日累计撤回申报量达到同期该证券总申报量的50%以上，且证券撤回申报额在1000万元以上，即达到立案追诉标准。2024年发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称新“国九条”）明确要求出台程序化交易监管规定，加强对高频量化交易的监管。这一政策文件为后续的程序化交易监管提供了政策依据，进一步强化了对虚假申报操纵行为的监管力度。随后，证监会发布了《证券市场程序化交易管理规定（试行）》征求意见稿，细化了程序化交易的监管要求。征求意见稿中明确指出，程序化交易需遵循“不以成交为目的”原则，禁止通过频繁申报和撤销申报误导市场参与者，影响证券交易价格或交易量。这一规定与《证券法》和《刑法》中对虚假申报操纵的认定标准相互呼应，进一步完善了对程序化交易中虚假申报行为的监管框架。

我国对虚假申报型操纵的法律规制经历了从行政监管向刑事打击的逐步强化，并且对操纵行为的规定逐渐详细。近年来，监管进一步聚焦高频交易和程序化交易的滥用，2024年新“国九条”及《证券市场程序化交易管理规定（试行）》征求意见稿明确要求加强对程序化交易的监管，强调防范利用技术手段进行市场操纵的风险。

（二）虚假申报型操纵的定性争议

虚假申报型操纵的法律定性在理论和实践中存在争议，主要涉及申报行为、撤单行为与反向交易的认定，以及主观方面的界定。在客观层面，申报行为是否必须具有一定的异常性才能被认定为操纵市场，以及撤单行为和反向交易是否为必要要件，在司法实践中存在不同认识。在主观层面，操纵意图的认定标准也存在较大争议，尤其是“不以成交为目的”这一要件是否应被视为认定操纵行为的核心，还是仅作为考察操纵模式的辅助标准。基于上述争议，本文首先分析司法实践中围绕虚假申报型操纵的认定标准，并在此基础上指出当前理论和实践中仍有待深入讨论的问题。

1.申报行为的认定

虚假申报操纵市场的核心在于行为人通过不以成交为目的的申报行为误导市场，进而影响证券或期货价格。申报行为本身的异常性的认定是判断操纵市场行为的关键，同时，这些异常的特征常常被用来证明“不以成交为目的”，或者是“操纵市场的故意”等。申报行为的异常性有以下这些体现：

首先，订单持续时间较短，例如，在阮某案中，阮某的申报行为表现为短时间内频繁申报和撤单，申报买入后极短时间内撤单，最短间隔仅7秒，平均间隔26秒。这种异常的申报行为表明其并非以真实成交为目的，而是通过频繁申报制造市场活跃的假象，法院据此推定其有操纵市场的故意。

其次，申报量占比高。在伊世顿操纵案中，伊世顿公司通过高频交易系统进行大量申报，其申报量占比显著高于其他市场参与者。这种异常的申报量占比对市场价格产生了显著影响，进而误导其他投资者作出错误的投资决策。

最后，申报价格偏离市场。在唐汉博等操纵证券市场案中，唐汉博等人通过控制账户组进行大额申报，且申报价格往往偏离市场价格，制造虚假的市场深度表象。这种行为误导投资者对市场价格走势的判断，进而影响市场交易秩序。

2.撤单行为与反向交易行为的认定

撤单行为与反向交易行为是虚假申报操纵市场的重要特征，但是否为操纵市场成立的必要条件仍存在争议。撤单行为，是指频繁或大量申报买入或卖出证券、期货合约，并在短时间内撤销申报的行为。唐汉博案、伊世顿案、鲜言案中均存在高比例撤单行为，并且这种撤单行为是法院认定虚假申报型交易的重要依据，可以证明操纵者通过虚假申报制造市场波动，进而影响市场价格。反向交易是指行为人在虚假申报拉高或压低股价后，进行与虚假申报方向相反的交易行为，以获取非法利益。唐汉博案和伊世顿案中的反向交易行为都是法院认定其交易行为属于虚假申报型操纵的关键特征。尽管反向交易是虚假申报操纵的重要特征，但并非操纵市场成立的必要条件。例如，在鲜言案中，鲜言通过多种手段操纵“多伦股份”股价，包括虚假申报、连续买卖、在自己实际控制的证券账户之间交易等。这些行为共同构成了操纵市场的违法行为。法院认定鲜言通过虚假申报、连续买卖等手段操纵“多伦股份”股价的行为违法，而不仅仅依赖于反向交易行为。法院认为，虚假申报行为本身已对市场价格和交易量产生了显著影响，足以构成操纵市场。可见，行为人即使没有进行反向交易，但其虚假申报行为本身已对市场价格产生显著影响，仍可被认定为在实施市场操纵。

3.主观方面的认定

围绕主观方面的认定，学者有较多讨论。有学者指出，虚假申报操纵市场的认定，核心在于行为人的主观故意。操纵市场的行为本质上是一种欺诈行为，其主观方面表现为行为人具有操纵市场的故意，并且通过虚假申报行为误导其他投资者，从而影响证券价格或交易量，以实现非法获利的目的。有学者指出，法条中所写的“不易成交为目的”的认定存在困难。由于高频交易的复杂性和隐蔽性，直接证明行为人“不以成交为目的”的主观意图几乎不可能，而通过客观行为进行推定又存在一定的盖然性。有学者指出，虚假申报型操纵的认定要求行为人主观上具有操纵市场的故意。同时，行为人需要具备诱导他人交易或操纵股价的目的。主观方面的审查上，通过异常交易行为（如高撤单比例、低成交比例、频繁反向交易等）推定行为人的主观故意。因为这些特征表明行为人并无真实成交意愿，而是为了营造交易假象。有学者进一步指出，虚假申报型操纵证券的主观故意是行为人明知其行为会扰乱市场秩序、误导投资者，仍故意实施操纵行为，制造虚假的市场信号，诱导其他投资者作出错误的投资决策，从而实现其操纵市场的目的。申报的频繁性、申报与撤单的紧密性、申报金额的异常性等。这些行为特征表明行为人并非追求实际成交，而是通过虚假申报制造市场假象，进而影响其他投资者的交易决策。“不以成交为目的”是虚假申报型操纵行为的核心特征之一。这种行为与正常交易行为的主要区别在于申报的意图和后续行为。这些可以通过行为人快速撤单、申报价格偏离市场价格等推断。

4.争议问题的总结与分析

综上，我国对虚假申报型操纵的规制已形成较为完整的法律框架，通过《证券法》、《刑法修正案（十一）》及相关司法解释，对该行为的构成要件和处罚标准作出了明确规定。从客观行为的角度来看，我国法律较为详尽地规定了申报行为、撤单行为以及反向交易的认定标准。然而，在主观要件的认定上，现行法律仅提到“不以成交为目的”，在理论和实践中引发了较多争议。

本文认为，现有研究有两点问题还存在讨论的空间：第一，“不以成交为目的”被视为虚假申报型操纵认定的核心标准是否适宜。我国的法律规定和司法实践更多围绕对申报行为、撤单行为和反向交易行为本身的异常性进行讨论和细化，这种行为的异常性本身就具有充分的违法性，并不需要“不以成交为目的”作为违法性的补足。如果过于依赖对“不以成交为目的”的推定，申报行为、撤单行为和反向交易行为都成为证明这一目的的证据，这种理解可能导致对行为本身的异常性的忽视。

第二，现有的讨论往往未能明确区分操纵的意图或目的（作为主观的构成要件的一部分）与市场操纵的故意，即行为人的认知因素和意志因素，这会导致犯罪构成的不明确。下文将通过比较法分析，探讨美国、欧盟和日本的相关立法和司法实践，以进一步审视我国现行规制的特点及优化方向。

三、虚假申报型操纵的法律规制的域外考察

虚假申报型操纵已成为全球金融市场监管的重要议题，不同国家在法律规制上采取了不同的路径。这一部分将对美国、欧盟和日本的立法与司法实践进行比较，考察各国在虚假申报型操纵的认定标准、主观要件要求以及司法适用的特点。美国强调欺骗性意图和市场影响，法院在适用《证券交易法》及相关规则时对操纵意图的认定存在一定分歧。欧盟的《市场滥用条例》则采取更宽泛的市场操纵定义，侧重于交易行为是否传递了虚假或误导性信号，而非操纵者的主观意图。日本的《金融商品交易法》对虚假申报型操纵的规制强调误导性目的，并通过行为模式推定操纵市场的故意。通过比较这些国家的规制模式，可以为我国完善虚假申报型操纵的法律框架提供借鉴，特别是在如何平衡对客观行为的规制与主观意图的认定方面，以提高法律适用的可操作性。

（一）美国：欺诈性意图导向的认定模式

1.《证券交易法》和《美国证券交易委员会规则》

1929年的经济危机引起了立法者对操纵证券市场行为的关注。由此，制定了规制市场操纵行为的1934年《证券交易法》和1942年《美国证券交易委员会规则》（以下简称《SEC规则》）。美国《证券交易法》第10（b）条禁止在证券交易中使用任何“操纵性或欺骗性手段”（manipulative or deceptive device）。《SEC规则》第10b-5条禁止以下行为：（1）使用任何欺诈手段；（2）作出任何不实陈述或遗漏重要事实；（3）从事任何欺诈或欺骗的行为。虽然条文中没有明确规定虚假申报型操纵，但是虚假申报者通过提交报价向市场传递了错误信息，这种行为有被解释为“操纵性或欺骗性手段”的余地。法院在适用《证券交易法》第10（b）条和《SEC规则》第10b-5条存在分歧。有的法院认为，单纯的虚假申报的行为本身不足以构成操纵，除非伴随着其他非法行为（如虚假陈述或欺诈）。因为操纵行为必须涉及“欺骗”（deception），而单纯的虚假申报行为并不必然涉及欺骗；有的法院则认为，如果虚假报价的目的是操纵市场，那么即使没有其他交易行为，也可以构成《SEC规则》第10b-5条规定的违法行为。

在SEC v. Lek Securities Corp.案中，法院详细分析了虚假申报型操纵的行为如何适用《证券交易法》第10（b）条和《SEC规则》第10b-5条，特别是如何认定被告提交的报价向市场传递了错误信息，从而构成误导性陈述（misleading statement）。本案中，被告Lek Securities Corp.及其交易员通过提交一系列逐渐提高或降低的报价（bidsand offers），影响市场价格，然后在市场价格发生变化后迅速取消这些报价，以便在更有利的价格上进行交易。SEC指控被告通过这种报价行为向市场传递了错误信息，误导其他市场参与者，从而操纵市场价格，违反了《证券交易法》第10（b）条和《SEC规则》第10b-5条。

法院分析了申报行为的性质。申报行为，也就是报价是市场参与者向市场传递的信息，表明他们愿意以特定价格买卖证券。其他市场参与者会根据这些报价信息做出交易决策。法院指出，被告提交的报价虽然在形式上看似真实（即他们确实提交了报价），但其意图并非真正希望这些报价被执行，而是通过制造市场活跃的假象来影响市场价格。因此，这些报价实际上传递了错误信息；在此基础上，被告提交的报价构成误导性陈述，理由包括：（1）虚假意图：被告提交报价的意图并非真正希望这些报价被执行，而是为了操纵市场价格。这种虚假意图使得报价信息具有误导性。（2）市场依赖：其他市场参与者依赖这些报价信息做出交易决策。被告通过提交虚假报价，诱导其他市场参与者做出错误的交易决策。（3）市场影响：被告的报价行为确实影响了市场价格，导致市场价格偏离其真实价值。最终法院认定，被告提交的报价虽然形式上真实，但其意图是误导市场，因此构成《SEC规则》第10b-5条的违法行为。

另外，关于操纵意图的推定，本案中，法院通过分析被告的行为模式（如反复提交大额报价后迅速取消）推断其操纵意图。法院指出，这种模式足以证明被告的唯一目的是通过虚假报价操纵市场价格。但也有学者指出，法院在判决中实际上并未详细分析如何证明被告的操纵意图，这在实际操作中可能是一个难点。

2.《多德-弗兰克法案》和美国商品期货交易委员会的解释

虚假申报型操纵明确规定在2010年的《多德-弗兰克法案》（Dodd Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）中。《多德-弗兰克法案》第747条对1936年颁布的《商品交易法》第4（c）条进行了修订，扩展了其禁止范围，将虚假申报型操纵等“破坏性”交易行为纳入其中。法案赋予美国商品期货交易委员会（CFTC）更多的执法权力和监管工具，对CFTC的职责和权力进行了重大扩展，特别是在衍生品市场和市场操纵行为的监管方面，以应对复杂的市场操纵行为。根据《多德-弗兰克法案》第747条及美国商品期货交易委员会的相关解释和案例，虚假申报型操纵要件可以总结如下：（1）欺诈意图：交易者在提交订单时，意图在执行前取消这些订单；（2）行为表现：通过提交或取消订单，制造虚假的市场信号，影响其他市场参与者的交易决策；（3）市场影响：行为对市场的公平和有序交易造成破坏；（4）时间因素：行为通常发生在市场收盘期间或其他关键时段；（5）主观故意：交易者具有故意或鲁莽地忽视市场秩序的主观状态。比如，在Ecoval乳品贸易公司案中，Ecoval公司涉及在芝加哥商品交易所（CME）试图操纵脱脂奶粉（NFDM）期货价格的指控。CFTC发现，自2007年9月21日至10月17日，Ecoval公司执行了各种交易策略，意图人为抬高NFDM期货价格。它们的策略包括在多个合约中提出高价投标和报价、撤销订单以及以高于开盘价的价格投标。这些行为旨在造成期货价格与现货价格之间的差异，使Ecoval公司有可能以更高的价格建立大量空头头寸。CFTC指控，Ecoval公司通过频繁提交和取消报价、试图操纵非脂干奶期货合约价格的行为有欺诈意图，其行为影响了市场结算价格，破坏了市场的公平交易，构成虚假申报型操纵。

另外，在主观故意方面，《多德-弗兰克法案》禁止任何“在收盘期间表现出故意或鲁莽地忽视交易有序执行”（intentional or recklessd is regard for the orderly execution of transactions）的行为。“包含主观要件意味着偶然或甚至疏忽的交易行为不足以构成违规……市场参与者必须至少表现出鲁莽行为（reckless）。”在CFTC的解释性命令中，明确指出“鲁莽地忽视交易有序执行”的行为也可能构成违规。例如，交易者在明知其行为可能扰乱市场秩序的情况下，仍然提交大量虚假订单，即使其主观上没有明确的操纵意图，也可能被认定为虚假申报型操纵。在Ecoval乳品贸易公司案中，Ecoval公司的主观恶意通过其行为模式和市场影响得到了体现。Ecoval公司有这些行为：在交易中“抬价”，即立即以高于市场价的价格出价；在多个合约月份中提交高于市场价的报价，试图建立更高的价格区间；频繁提交报价后迅速取消，且无意让这些报价被执行，通过这些行为，CFTC指控交易者具有明显的操纵意图，试图通过虚假订单影响市场价格，进而为其持有的空头头寸谋取利益。Ecoval公司的行为表现出对市场秩序的鲁莽忽视，符合CFTC对“故意或鲁莽地忽视市场秩序”的定义。

（二）欧盟：以操纵行为为中心的监管框架

欧盟《市场滥用条例》（Market Abuse Regulation）是欧盟金融市场法律框架中的重要组成部分，旨在应对市场操纵行为，维护市场完整性，保护投资者信心。《市场滥用条例》诞生的背景是2008年金融危机，于2014年4月16日由欧洲议会和理事会通过，并于2016年7月3日正式生效，标志着欧盟在打击市场滥用行为方面的进一步强化。它取代了2003年的《市场滥用指令》（Market Abuse Directive），并引入了更为严格和统一的市场操纵监管框架。《市场滥用条例》的出台标志着欧盟在打击市场滥用行为方面迈出了重要一步，旨在通过统一的规则和更强的执法力度，提升市场的透明度和公正性。

在欧盟法的框架下，虚假申报型操纵被明确界定为一种操纵市场的违法行为。虚假申报型操纵，是指并无执行意图的订单、以误导市场参与者的交易决策进行的市场操纵行为。其主要操纵方式包括卖出型虚假申报型操纵和买入型虚假申报型操纵。卖出型虚假申报型操纵通过提交大量虚假卖单，误导市场认为卖压增加，从而压低价格，待价格降至目标水平后，交易者迅速撤回卖单并以低价买入；而买入型虚假申报型操纵则通过提交大量虚假买单，制造买方需求旺盛的假象，抬高价格，随后操纵者撤回买单并高价卖出。虚假申报型操纵的特点在于其无意执行订单，操纵者仅在市场反应后迅速撤销订单，且通常借助高频交易（high-frequency trading，HFT）手段，在毫秒或微秒级时间内完成操作。这种行为对市场造成了严重的负面影响，包括误导市场流动性，使市场参与者误判流动性状况；干扰价格发现机制，导致价格偏离真实价值；以及诱导不知情投资者依据虚假信号进行错误交易，从而遭受损失。因此，虚假申报型操纵不仅破坏了市场的公平性，也对市场效率和投资者信心构成了严重威胁。

《市场滥用条例》第12条对市场操纵行为进行了详细定义，列出几种市场交易的类型。第12条第1款（a）（i）和第12条第2款（c）（ii）、（iii）明确将虚假申报型操纵认定为市场操纵行为。《市场滥用条例》第12条第1款（a）（i）规定：若某一交易行为发送虚假或误导性信号，即构成市场操纵。虚假申报型操纵通过制造虚假买卖需求，误导市场，因此符合该条款的适用范围；第12条第2款（c）（ii）进一步明确：若交易者提交大量无执行意图的限价订单，并制造市场假象，则构成市场操纵。第12条第2款（c）（iii）规定，若交易方法（包括算法交易和高频交易策略）导致市场功能受损，即构成市场操纵。虚假申报型操纵影响市场价格形成机制，使市场失去定价效率，因此符合这一规定。

《市场滥用条例》中的虚假操纵型交易包括以下要件：第一，从操纵行为来看，操纵行为具体表现为交易者提交大量并无实际执行意图的限价订单，以此制造供需假象，影响市场价格。当价格达到交易者预期时，交易者迅速撤销这些虚假订单，并执行真实交易。这一行为符合《市场滥用条例》第12条第1款（a）（i）所规定的“发送虚假或误导性信号”的市场操纵构成要件。

第二，在主观方面的规定上，欧盟内部各个国家做法不同。德国证券法对市场操纵的主观要件经历长期的调整，最终确立了较为宽松的标准。最初，该罪名要求行为人具有“欺诈意图”，即通过欺骗性手段影响市场价格。这一标准后来被修改为“意图获利”，但仍然需要证明行为人具有主观上的特定目的。自2002年起，德国立法进一步放宽了对主观要件的要求，取消了“意图”作为构成要件的必要性，使得市场操纵的客观行为与主观要件之间达成完全的对应关系。通说认为，市场操纵行为仅需达到“间接故意”（Eventualvorsatz）的标准，即行为人只要意识到其行为可能对市场价格产生影响，并且接受这一结果，就足以构成故意。虽然实践中有观点认为，某些交易行为是否违法需要依赖于行为人的主观目的，因此应当要求“直接故意”（dolusdirectus）或更强的意图要件，但德国联邦法院（BGH）明确否定了这一观点，并指出立法者其实有意删除了“意图”作为构成要件的要求。此外，尽管有学者主张，市场操纵行为的“最终目的”应当影响主观要件的认定，例如，如果操纵市场的最终目标仅仅是税收优化，则不应认定存在操纵意图。但德国法院的判例显示，只要市场操纵是达到该最终目的的“必要中间手段”，就仍然可以认定行为人具有市场操纵的主观要件。总体而言，德国市场操纵的主观要件已经从最初的严格要求（欺诈意图、获利意图）逐步简化为仅要求“间接故意”，即行为人认识到其行为可能影响市场并且放任结果发生即可构成犯罪。这种立场在实践中降低了市场操纵行为的证明难度。

在适用范围方面，《市场滥用条例》第12条将虚假申报型操纵列为高频交易环境中典型的市场操纵策略，特别是算法交易及高频交易实践，这些实践如果妨碍了交易系统的正常运作、误导了市场参与者或制造了虚假信号，均构成市场操纵。文献强调，虚假申报型操纵通过虚假订单制造了不存在的市场流动性，误导了市场价格信号，使其他交易者无法准确评估真实的供需情况，从而满足了市场操纵的构成要件。

（三）日本：对误导性目的的强调

日本的操纵证券、期货市场行为规定在《金融商品交易法》第159条。日本的市场操纵罪是一种目的犯，主观故意要求证明操纵者有“未必的故意”，即实施操纵行为时知道有影响价格、扰乱市场的可能性，但没有避免该行为。虚假申报型操纵被视为虚假操纵的一种。《金融商品交易法》第159条第1款明确禁止虚假交易，将其定义为同一投资者在相近时间、相同价格下同时进行同一证券的买入和卖出，形式上看似交易频繁，但实际未产生实质性证券转移，意图误导市场对该证券的需求认知。第1款第9项进一步规定了虚假申报型操纵，即委托他人进行虚假交易或接受虚假交易委托，即使最终交易未能完成，也会被视为违法。第9项的立法本意是：委托行为本身已被视为具有影响市场价格的危险性，因此无论交易是否实际执行，均应作为处罚对象，故而交易实际执行与否应被视为无关紧要。在委托已发生但尚未实际执行的阶段，将以委托或接受委托的名义受到处罚；而在实际执行阶段，则以有价证券买卖、市场或场外衍生品交易的名义受到处罚，此时委托及接受委托行为将被涵盖其中。是否受处罚的关键，在于是否“明知”交易的虚假性。

在大分县的一起市场操纵案例中，法院对虚假申报类操纵进行了详细分析。本案中的被告人通过多个证券公司账户，以自己的名义下达大量虚假买单，但并不实际成交。这导致市场上的交易活跃度虚增，使其他投资者误以为该股票存在强劲买盘，从而跟进买入。随后，被告人撤销这些虚假订单，并在股价上涨后高位卖出，从中非法获利。案件由大分地方裁判所审理，最终判决被告人有期徒刑2年4个月，罚款600万日元，并追缴违法所得261􀆯482􀆯000日元，且判处缓刑4年。本案中，法院对虚假申报类操纵的认定主要依据以下几点：

首先，行为特征上，法院认定被告人使用虚假申报型操纵的方式，是基于其交易行为的异常性和连续性。具体来说，被告人在短时间内，通过多个证券公司账户，连续下达了大量高价买单，但并无实际成交意图。这些高价买单在股价达到预期目标前被撤销，与正常的“未成交订单”有所区别，显示出明显的操纵意图。

其次，交易目的上，法院指出，被告人的交易行为是为了制造市场活跃假象，使其他投资者误以为该股票交易活跃，从而跟进买入。法院在判决书中明确提到，被告人希望通过虚假申报型操纵影响市场价格，最终在高位抛售获利，这符合市场操纵罪中“诱导交易”的主观要件。

再次，证据认定上，法院依赖以下证据认定虚假申报型操纵的存在和被告人的操纵意图：

（1）交易记录：显示了异常的大额委托单，且在短时间内撤销。

（2）多账户交易：被告人通过多个账户分散订单，试图掩盖自己的操纵意图，但交易行为的时间和模式高度一致，成为法院认定虚假申报型操纵的重要依据。

（3）资金流动：交易过程中，资金并未实际用于完成这些高价买单的交易，而是在关键时间点被撤销，再次证明这些订单缺乏真实交易意图。

最后，在法律适用上，法院依据《金融商品交易法》第159条，明确指出：“以误导市场交易为目的，通过虚假交易或委托影响市场价格，属于市场操纵行为。”法院认定虚假申报型操纵为虚假交易的一种形式，虽然并未实际成交，但足以在短时间内误导市场，因此构成市场操纵罪。

审理本案的法院认为，虚假申报型操纵具有误导性，导致市场参与者对该股票交易状况产生虚假认知。被告人在多个股票的交易中反复使用此手法，具有明显的主观故意，且在短时间内获利巨大，对市场公正性产生了严重破坏。法院最终认定虚假申报型操纵是市场操纵罪的构成要素之一，并据此作出了有罪判决。法院通过分析被告人的交易行为模式、资金流动、账户使用等方面，认定其使用了虚假申报型操纵进行市场操纵。这一判决明确了日本法律对虚假申报类操纵的严格规制，也为未来类似案件的审理提供了重要的判例参考。

由此可见，日本更加注重对市场操纵的主观目的的管理，判断行为是否有误导性。这种误导性目的的具体内涵，是指行为人以使他人误以为交易频繁活跃、市场繁荣为目的，实施虚假交易。《金融商品交易法》第159条将误导性目的列为市场操纵行为的构成要件之一，尤其在虚假交易行为中，其重要性尤为突出。此类交易本质上缺乏经济合理性，若非为了制造交易活跃的假象，其存在的必要性几乎难以想象。因此，在相关案件中，一旦证明了虚假交易的外观，通常可推定其具备误导性目的。除非行为人能够提出反证，证明其行为具有其他合理目的，否则该推定难以被推翻。

在司法实践中，误导性目的的认定经历了从严格到宽泛的转变。以大阪证券交易所案件为例，一审法院曾判决被告无罪，认为即使行为产生了交易活跃的假象，但若缺乏影响价格的意图，则不足以构成市场操纵罪。然而，上诉法院和最高法院均对此持否定态度。上告审明确指出，误导性目的应被理解为“使一般投资者误以为交易活跃是由自然的供需关系引起的外观”。这一解释实际上扩展了误导性目的的内涵，不仅包括操纵特定股票的交易量，还涵盖整体市场交易活跃度的虚假表现。因此，即便行为人声称其目的仅为提高市场整体交易量，若客观上造成了交易量的虚假繁荣，也应认定其具有误导性目的。

近年来的判例进一步巩固了这一宽泛解释。误导性目的被理解为“制造交易频繁且广泛进行的表象，使其他投资者对该交易的数量、买卖次数、价格变动以及参与者等情况产生误解，误以为这种交易状况是由自然的供求关系所导致的”，而无须证明其最终意图是操纵价格。这一解释显著降低了误导性目的的证明难度，只要证明虚假交易的存在，通常即可推定行为人具有误导性目的。这一认定方式在打击市场操纵犯罪中发挥了重要作用。

四、比较分析与启示

在比较虚假申报型操纵的法律规制时，应全面审视各国对操纵行为的认定标准、主观要件的适用方式以及司法实践中的具体操作模式。不同法域的规制思路各有侧重。比如，美国的法律体系继承了证券欺诈法的传统，更注重欺骗性意图的认定；欧盟的监管模式则倾向于通过交易行为的客观异常性来界定市场操纵；日本在市场操纵的认定上兼具两种路径的特点，既通过推定方式确认操纵意图，又强调交易模式的误导性。我国的立法框架在客观行为认定上已较为完善，但在主观意图的界定上仍存争议。因此，在借鉴域外经验的基础上，进一步细化对操纵行为的认定标准，对于提高法律适用的可操作性具有重要意义。以下将分别从操纵行为的认定、主观要件的适用以及未来的立法与监管优化方向进行分析。

（一）报价行为、撤单行为与反向交易的认定

各国在认定虚假申报型操纵时，在行为的认定方面具有相似的框架，但对报价行为、撤单行为及反向交易的具体要求有所不同。

欧盟《市场滥用条例》对市场操纵的规制标准最为宽泛，更加强调交易行为是否传递了虚假或误导性信号。根据《市场滥用条例》第12条，无论订单是否成交，只要订单的存在本身能够影响市场价格或流动性，就可能构成市场操纵。在此框架下，申报行为的异常性是认定操纵市场的关键，例如订单数量异常、撤单速度极快、申报价格偏离市场等。值得注意的是，该规定并未要求撤单或反向交易作为市场操纵的必要条件，只要虚假申报行为足以影响市场，就可认定为操纵市场。这种模式降低了监管机构的执法难度，使得交易者即使未能通过反向交易获利，依然可能因申报行为被追责。

美国和日本在操纵行为上的认定有相似之处。是否实际执行订单并非认定市场操纵的必要条件，关键在于提交订单时是否具有误导市场的意图。例如，在SEC v. Lek Securities Corp.案中，法院认定，即便订单未成交，虚假报价本身已构成市场操纵。撤单行为不是必要要件，但可作为操纵市场意图的佐证。同样。日本《金融商品交易法》第159条将虚假申报型操纵视为虚假交易的一种，即使订单未实际执行，只要行为人意图误导市场，即可构成操纵行为。例如，大分县市场操纵案中，法院认定大量虚假订单申报及撤单已足以构成操纵市场罪。而反向交易则是判断操纵者是否具有欺诈性、误导性意图的重要因素，并不是构成虚假申报型交易的必要条件。

（二）主观方面的认定

主观方面的认定是虚假申报型操纵司法实践中的重要问题。在故意的认定上，美国的鲁莽（reckless）标准、欧盟的间接故意标准和日本的“未必的故意”标准可以对应我国刑法中的间接故意，即要求证明操纵者存在“操纵者明知自己的行为可能发生危害影响价格、误导投资者、扰乱市场秩序的结果，并且放任这种结果发生”的心理态度。但是在操纵意图这一主观的构成要件上存在较大差异：

美国和日本的法律体系强调通过交易者的行为模式推定其主观操纵意图。强调欺诈性、误导性意图的优势在于，操纵意图的存在可以直接证明交易行为的违法性，更易于理解。然而，主观意图仍然难以直接证明。例如在SEC v. Lek Securities Corp.案中，法院指出，通过行为模式推断操纵意图，但这种推断可能不足以在所有案件中成立。因此，美日立法和司法实践中均在逐步放宽对主观意图的证明要求。

与之相对，欧盟的监管体系则更加强调操纵行为本身，而非交易者的主观意图。根据《市场滥用条例》第12条第2款（c）（ii）的规定，无须证明操纵者的具体意图，只要其交易模式制造了市场误导效果，即可认定违法。这种监管模式淡化主观意图的要求，转而依赖对客观交易行为的详细规定。欧盟认为，市场操纵的核心问题在于其对市场秩序的影响，而非交易者的主观意图。因此，欧盟通过《市场滥用条例》等立法，强调对交易行为的详细规定，使得监管机构可以直接依据交易模式认定操纵行为，而无须证明行为人的操纵意图。这种路径的有效性依赖于规则的精细化程度，如果对市场操纵行为的具体类型、交易模式等规定足够细致，也能实现有效监管。这种不在司法认定中额外考察行为人的内心状态的立法模式本质上采用了“客观化的主观”逻辑，具有深厚的哲学基础。比如，胡塞尔的现象学强调主观意图通过行为表现显现出来，而无须单独考察，体现在一系列交易模式的结构之中。胡塞尔的现象学关注意识与世界的联系，认为人的意图并非独立存在于主观意识之中，而是在行动和实践过程中被赋予意义。海德格尔进一步强调人的存在与行为的不可分割性。人的意图总是通过具体行为与世界发生联系，并在行为模式中显现出来，在市场操纵的情境中，交易者的主观意图通过其行为表现出来，意图不需要通过额外证据证明，而可以通过交易行为的异常性来推定。海德格尔的“此在”（Dasein）概念强调，人的行为并不是随机发生的，而是在具体的情境中被赋予意义。因此，交易者的意图不会脱离其交易模式而独立存在，而是存在于高频撤单、虚假报价等交易行为的结构之中。换言之，法律在认定市场操纵行为时，不必单独寻求直接的主观故意证据，操纵意图已经蕴含在交易行为的结构中，异常的交易行为已经可以充分说明操纵的违法性。

（三）启示：主客观要件的规制路径与未来挑战

在虚假申报型操纵的法律规制上，立法与司法实践主要存在两种路径选择：一是强调操纵意图的认定，二是侧重对操纵行为本身的规范。我国对虚假申报型操纵的立法趋势是细化对操纵行为的认定标准，而不强调对主观意图认定的依赖。相比之下，美国的市场操纵法律体系与其证券欺诈法制密切相关，而普通法传统对“欺诈意图”（fraudulent intent）的讨论有着悠久的司法实践，在适用中更倾向于通过推定方式认定操纵意图。但这一模式在大陆法系国家较难直接借鉴，而通过客观化的交易标准进行规制，则更具有可操作性。

我国的司法实践主要通过具体数额、撤单比例、交易模式等客观标准来认定操纵行为。例如，在伊世顿操纵案和唐汉博案等案件中，法院均重点考察了申报订单的撤单比例、持续时间、市场影响等因素，而非直接依赖行为人的主观陈述来认定是否具有操纵市场的意图。可见，司法实践对虚假申报型操纵的认定标准，发展方向是客观化、行为导向。

结合域外法制来看，我国立法的这一趋势是具有可行性的。一方面，美国的市场操纵规制本质上源于证券欺诈法，而证券欺诈本身属于对投资者保护体系的一部分，强调欺骗与误导。美国法院通常通过推定方式认定操纵意图，例如利用反复提交大额报价、迅速撤单等行为模式，推断交易者意图操纵市场。但这种方法依赖于法院对意图的自由裁量，并未形成统一的认定标准，在实际操作中可能导致法律适用缺乏一致性和稳定性。

另一方面，欧盟的《市场滥用条例》采取了一种更具确定性的模式，即只要交易模式本身传递了误导性市场信号，即可构成市场操纵。该模式不需要额外证明操纵意图，主观上只需要达到间接故意的标准即可，主要依赖对交易模式的详细规范。《市场滥用条例》第12条明确规定，若某一交易行为本身足以影响市场秩序，即可认定为市场操纵。在高频交易时代下，这一立法模式一方面避免了在司法过程中对行为人主观意图的复杂推定，另一方面对申报行为更加宽泛的解释方式能够包含更多新型的申报手法，更符合高频交易时代的监管需求。

因此，未来虚假申报型操纵的法律规制可更加强调对操纵行为的解释和说明。比如，可以扩大申报行为的范围。例如，CFTC列举的虚假申报型操纵行为还包括提交大量订单以超载报价系统，导致其他交易者难以执行订单；提交或取消订单以延迟他人的交易执行等；同时，应细化对操纵行为的认定标准，强化对客观交易模式的分析，以提升法律适用的可操作性。例如，采用量化标准来认定操纵行为，例如明确撤单比例、异常订单持续时间、申报价格偏离市场的具体数值等。这种做法不仅减少了对行为人主观状态的推定，也增强了市场监管的可预测性。在虚假申报型操纵的具体行为要素中，申报行为是核心，因为操纵者正是通过虚假的申报来误导市场，进而影响价格或交易量。未来，我国应继续细化对申报行为的规制，并针对高频交易等特殊情形，制定更具针对性的监管措施，以提高法律适用的精准度和有效性。同时，对撤单行为、反向交易行为的规定也应当进一步细化。而在主观方面，能证明有“操纵者明知自己的行为可能发生危害影响价格、误导投资者、扰乱市场秩序的结果，并且放任这种结果发生的心理态度”的间接故意即可，不需要过于强调操纵意图。

随着金融科技的发展，各国均加强技术监管，提升市场监测和执法效率。美国部分交易所已采用交易数据分析与模式识别技术，通过监控交易数据，识别频繁提交和撤单的大额订单行为，以锁定潜在操纵者。此外，美国实施撤单限制，提高操纵市场的成本，并探索延迟撤单机制，即强制订单提交后等待一定时间才能撤销，以遏制虚假申报行为。欧盟《市场滥用条例》与《金融工具市场指令》构建了较为全面的监管框架，采取了大额订单监控、自匹配预防机制（SMP）、算法交易监控等措施，防范高频交易对市场的破坏。

中国近年来也在加强监管科技的应用，例如利用大数据与人工智能监控市场交易行为，分析可疑交易模式。未来，我国可借鉴美欧经验，进一步引入延迟撤单机制、强化算法监控，提升市场监管精准度。

五、结论

虚假申报型操纵的法律规制在维护金融市场秩序、保护投资者利益方面具有重要作用。各国立法虽在构成要件、监管标准和执法力度上有所不同，但均致力于通过明确操纵行为的界定、强化法律责任，以遏制市场操纵，维护公平、公正、公开原则。从比较法的角度来看，美国强调操纵意图的推定，同时需要对交易行为的鲁莽（recklessness）进行证明；欧盟的《市场滥用条例》逐步降低了对主观故意的要求，强化客观认定标准；日本则通过严格的“误导性目的”推定机制，降低对行为人实际操纵市场结果的证明难度。这些法律模式的差异不仅影响各国执法实践，也为我国法律规制体系的完善提供了借鉴。

当下，虚假申报型操纵的法律规制仍面临诸多挑战。一方面，市场操纵刑法的界限模糊，高度依赖行政法规，许多操纵行为通过“空白刑法”（Blankettstrafrecht）间接界定，导致法律适用的复杂性。另一方面，科技进步使操纵手段日益复杂化，特别是在算法交易、高频交易背景下，传统法律框架难以完全覆盖新型操纵模式。例如，2010年“闪崩事件”中的英国交易员萨劳利用高频交易制造市场假象，误导投资者并造成市场大幅波动，最终因操纵市场罪被起诉。这表明，未来法律规制不仅需要进一步细化虚假申报型操纵的构成要件，从而准确认定虚假申报型操纵，增强法律的可操作性；还需要通过监管技术创新，提高监管部门对市场操纵行为的识别能力。在国际化背景下，各国金融市场日益互联，跨境操纵案件增多，如何在不同法律体系之间协调执法标准，成为全球金融监管面临的重要议题。美国在市场操纵案件的调查中采用更为全面的交易数据分析和行为模式识别方法，为其他国家提供了有益的借鉴。未来，只有通过不断完善法律体系、提升监管技术、加强国际合作，才能有效遏制市场操纵行为，保障金融市场的健康稳定发展。

来源：《经济刑法》第25辑，法律出版社2025年版，第209-234页

作者：蒋昕，日本京都大学法学研究科刑法学博士研究生

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