来源：君合法律评论
发布日期：2025年09月16日
一
引 言
美东时间9月3日晚，纳斯达克交易所向美国证券交易委员会（SEC）提交了2项重要规则修订提案，拟对该市场的上市标准进行系统性调整。提案不仅全面提高了纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）和纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）公司最低公众持股市值和IPO募资要求，同时还对主要在中国 1 运营的公司提出了额外条件。纳斯达克表示，此举旨在提升市场流动性，保护投资者，并确保交易的公平与有序。
二
提案概要
1
最低公众持股市值（MVUPHS）要求的提高 2
- 对通过净利润标准（Net Income Standard） 申请在纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）首次上市的公司，其最低非受限公众持股 1 市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，MVUPHS）将从500万美元提升至 1,500万美元 。
- 对通过利润标准（Income Standard）申请在纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）首次上市的公司，其最低非受限公众持股市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，MVUPHS）将从800万美元提升至 1,500万美元 。
- 生效与过渡安排：纳斯达克提议该等提案自获得SEC批准之日起三十日后生效。根据纳斯达克，该提案旨在确保新上市公司具备足够的市场深度和流动性，从而支持公平、有效的价格发现机制，避免因公众流通盘过小导致的流动性风险。
2
加速停牌与退市程序 4
- 对不符合持续上市标准的公司，如其已上市证券市值（Market Value of Listed Securities）持续10个工作日低于500万美元，纳斯达克将适用加速暂停交易与立即退市的程序，并且该类公司将不被获得提交合规计划的机会、或提供补救或合规期。
- 基于该项不合规收到NASDAQ退市决定的公司可以遵循修订后的规则5815提交上诉聆讯申请。在上诉期间，该公司的证券只可在OTC市场进行交易。
- 生效与过渡安排：纳斯达克提议该等提案适用于自SEC批准之日起六十日后纳斯达克新发出不合规通知的公司。根据纳斯达克，该措施意在减少低市值“僵尸公司”长期滞留市场的现象，防止其股价被过度操纵，同时提升市场整体质量。
3
主要在中国运营公司的发行门槛提高 5
- 美国首次公开发行（IPO）的最低发行规模
(i)
对于总部、注册地或主营业务主要位于 中国（包括香港特别行政区和澳门特别行政区） 的公司，纳斯达克拟新增强制性IPO募资额要求：公开发行募资额 不得低于2,500万美元 。
值得注意的是，在本次提案发布之前，针对小于2,500万美元发行规模的项目，纳斯达克在实践操作中已要求特别审查其投资者的分配情况，并要求美国投资者的比例需要超过50%以上甚至更高，且单一投资者分配不得超过5%。
(ii)
适用范围界定：拟议规则明确了“主要在中国运营（principally administered）”的认定标准，在基于事实和情况的分析下，若符合以下任一情形，即被纳入适用范围：
(a) 公司账簿和记录设于中国；
(b) 至少50%的资产位于中国；
(c) 至少50%的收入来源于中国；
(d) 至少50%的董事为中国公民或常住居民；
(e) 至少50%的高级管理人员为中国公民或常住居民；
(f) 至少50%的员工常驻中国；或
(g) 公司受中国境内个人或实体（包括中国公民、常住居民，或总部/注册地/主营业务位于中国的法人）控制，或与其共同受控。
值得注意的是，对于该项适用范围的具体实施细则，目前还存在一定的不确定性，具体体现在：
A.
对于上述（a）至（g）项，纳斯达克目前未对涉及的具体财政年度或时间点进行明确规定，但在其提案附注10中提及其或会参考2020年纳斯达克拟议的“限制性市场”标准要求，或“外国私人发行人”（Foreign Private Issuer）的标准。根据美国《1933年证券法》（经不时修订）第405条及美国《1934年证券交易法》（经不时修订）第3b-4条，IPO时确定发行人是否符合外国私人发行人标准的评估时间点为提交注册声明（招股书）前的30天内。此外，针对（c）项，纳斯达克上市标准中涉及收入的评估年度通常为最近一个财政年度或者最近三个财政年度中的两个财政年度。
B.
对于上述（g）中提及的“控制”或“或与其共同受控”，目前纳斯达克尚未明确是否参照纳斯达克上市规则第5615条下有关受控公司（Controlled Company）的定义标准 （即以超过50%的关于董事选任的投票权为标准进行界定），又或者参照美国证券法下通常对关联人（affiliate）和控制（control）的定义（见美国《1933年证券法》（经不时修订）下规则144或规则405，及美国《1934年证券交易法》（经不时修订）12b-2条）。实操中，通常原则上（as a standard rule of thumb）把10%以上股东视为对发行人存在控制（该等推定可被予以反驳），但须结合所有相关事实和情形（包括但不限于股权持有情况、是否存在他人持有更高比例股份、高管董事的任免、重大业务关系、股东和管理层的沟通议题等等）进行全面分析，以判断一位股东持有发行人股份是否以“改变或者影响发行人控制权为目的或效果”，或与之相关。倘若采用后者的标准，则本次拟议规则修订或存在打击面过广的情况。
我们会持续关注纳斯达克对于该项标准的进一步解释和具体规则的制定。
- US de-SPAC交易的新要求
(i)
针对通过SPAC合并（de-SPAC transaction） 上市的公司，纳斯达克拟引入与传统IPO类似的流动性标准。拟议规则要求，业务合并完成后，公司MVUPHS必须至少达到2,500万美元。
(ii)
与传统IPO的处理方法一致，SPAC合并在计算MVUPHS时不得包括受转售限制的证券。
- 直接上市与OTC转板
(i)
对于通过直接上市（Direct Listing）的公司，纳斯达克拟要求此类发行人仅可在纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）或纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）上市，而不得选择纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market）。
(ii)
对于自场外市场（OTC）或其他全国证券交易所转至纳斯达克上市的公司，纳斯达克拟要求其在 OTC市场持续交易满一年以上，并满足与IPO类似的流动性（即MVUPHS必须至少达到2,500万美元）与市值条件方可转板上市。
- 生效与过渡安排：纳斯达克提议上述拟议修订在SEC 批准后立即生效，对已在NASDAQ申请流程中的公司将给予30日过渡期。
三娜
背景说明
根据公开数据 6 显示，近年来通过纳斯达克登陆美国资本市场的中国企业持续增加但融资规模普遍偏小：2024年赴美上市的34家中企中，约七成募资额低于1,000万美元，2,000万美元以下的占比超过76%。由于流动性不足，部分“小额IPO”出现股价大幅波动，甚至成为市场操纵与“拉高出货”计划的温床。
纳斯达克指出自2022年8月以来，其向SEC或美国金融业监管局（FINRA）转交的可疑交易案例中，近70%涉及中概股企业 7 ，尽管这类公司仅占该交易所总上市公司的不足10%。这引发了监管层及市场参与者的担忧，认为当前的上市门槛过低，给普通投资者带来过高风险。
同时，美中关系近年持续紧张，美国政府及国会多次推动收紧中概股的监管框架。2020年纳斯达克曾以“限制性市场”标准要求中概股IPO满足更高募资额，但该规则在 PCAOB获得进入中国审计底稿权限后被废除。此次提案重新提及“限制性市场”标准，要求中概股IPO募资额不得低于2,500万美元，拟将临时措施转化为长期硬性门槛。
四
对于中国企业潜在影响
长期以来，纳斯达克一直作为全球中小型企业的赴美上市首选融资平台。纳斯达克本次拟议修订或会对整体市场结构和中国发行人群体都将产生深远影响。
(i)
仅就发行规模而言，对于原拟议发行规模在2,500万美金以上的优质中国企业，本次提案的影响较小。其依然可选择在纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market），当发行规模突破4,500万美金更可以考虑选择在纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）上市。于此同时，这类预计发行规模在4,000万美金以上的优质企业也可以考虑纽约证券交易所（“纽交所”或NYSE）上市，在纳斯达克和纽交所两家交易所之间进行选择。
(ii)
仅就发行规模而言，对于拟议发行规模在2,500万美金以下的优质中国成长型企业，本次提案的影响是直接而深刻的。拟议新规一旦批准并实施，市场资源可能将更加集中于规模较大、质地更优的企业。纳斯达克此次拟议新规并未仅限于传统IPO，而是将相应要求扩展至de-SPAC、直接上市及 OTC转板等路径。这意味着中国成长型企业无法再通过“替代路线”规避募资规模的要求，整体赴纳斯达克上市难度和合规成本都将显著增加。此外，纳斯达克提高公众持股市值门槛以及加速退市机制的引入，也将大幅压缩现有小市值中国企业的生存空间。因此，这类优质的中国企业可以考虑：
(a)
若时机成熟，赴美上市目的明确，通过调整上市发行方案来满足最低上市门槛要求；
(b)
若时机成熟，赴美上市目的明确，可以选择考虑NYSE美国市场（成长板）（NYSE American）（最低发行规模要求为1,000万美金）申请上市。此外，OTCQB等市场也是一个可以考虑的选择，在满足OTC市场持续交易满一年后，视企业发展需求和届时的MVUPHS，再考虑转板纳斯达克（Uplisting）。纳斯达克不是在美股市场中唯一支持成长型企业赴美融资的交易所，而每家交易所之间通常保持相对独立的标准。发行人可以在多家不同的市场进行选择，并对于企业融资和上市路径进行较为长期规划，做出对企业发展最优的选择。
(c)
若时机成熟，而美国不是唯一的上市地，企业在上市路径选择上应考虑多元化的战略。例如，部分公司可以考虑先根据香港联交所《上市规则》第18A章（生物科技公司）或第18C章（特专科技公司）进行上市，又或者寻求先在香港联交所创业板完成上市，以建立资本市场声誉和投资者基础，再择机赴美发行，形成“双重上市”或“先港后美”的架构。此类路径不仅有助于分散合规与市场风险，也能为未来赴美上市提供更好的定价和流动性条件。
如需了解美国和香港可选交易所和市场各项上市标准介绍，请联系君合美国团队。
(d)
对尚不具备条件的企业而言，继续把企业做大做强、提前规划融资规模、完善公司治理、拓展投资者基础并合理选择上市地点，将成为能否把握境外资本市场机遇的关键。
(iii)
对于中国境内企业而言，境外上市备案工作依然是赴美上市需要高度关注的工作条线，发行人需要预留足够时间等待中国证监会的备案程序，并相应评估赴美上市的可行性。此外，可以预料的是，本次纳斯达克提案一旦被SEC通过并开始实施，部分发行人会出现变更发行上市方案（比如变更上市地、调整发行股份比例等）并需要更新备案材料的情形。倘若该等发行人已经取得中国证监会备案，则在发行人上市前也需要及时向中国证监会变更备案材料。
(iv)
对于有出海需求的中国企业来说，近年来很多企业在思考海外业务总部的时候会将中国香港、新加坡、东亚国家、欧洲国家或者美国各地进行参考比较，并优先中国香港。本次拟议规则的修订，将导致部分企业需要思考将海外总部搬离大中华区，将海外业务进行本地化深耕部署，期后再考虑将海外业务板块进行重组上市。
本次纳斯达克提案同样对资本市场生态提出了新的要求。承销商、律师事务所及其他中介机构将被要求在项目筹划初期介入，帮助发行人设计合理的发展蓝图和融资架构，满足募资规模及流动性要求，并确保信息披露符合监管预期。为了提升二级市场的表现，发行人需要考虑通过引入更多基石投资者、扩大机构投资者的参与，在上市初期就确保二级市场具备合理的交易深度，从而降低股价被操纵或剧烈波动的风险。
从长远来看，纳斯达克此次拟议修订的潜在影响并不仅仅在于抬高门槛，更在于传递出一个明确信号：美国资本市场在吸引海外企业的同时，更加重视投资者保护与市场诚信。 8 对中国企业而言，这意味着赴美上市不再是低成本、快速融资的捷径，而是一条需要更高合规标准和长期战略准备的道路。能够真正跨越新门槛的企业，或将换来更持久的资本市场支持与国际化发展机遇。
END
1.本次提案将“中国”定义为包括中国境内、香港特别行政区和澳门特别行政区。为本文之目的，“中国企业”和“中概股企业”均包括主要运营在中国境内、香港特别行政区和澳门特别行政区的企业。
2.https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2025-068.pdf
3.“不受限公众持股”是指未由公司高级管理人员、董事或持股10%的股东持有，且不受任何转售限制的股份。
4.https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2025-068.pdf
5.https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2025-069.pdf
6.https://finance.caixin.com/2025-09-04/102358921.html
7.https://listingcenter.nasdaq.com/assets/rulebook/nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2025-069.pdf
8.https://www.cnbc.com/2025/09/04/nasdaq-wants-chinese-companies-to-pay-25-million-per-us-ipo.html
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