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来源：德恒律师事务所

发布日期：2025年10月11日

一、引言

2025年9月30日21时15分，最高人民法院给各位法律人送上了国庆中秋“作业大礼包”——《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称“新司法解释”）。“作业大礼包”一共八节，九十条，诚意满满。新司法解释，既有原司法解释的平移，又有更新，更有新增，其积极回应了司法实务中的各种问题。其中，与私募股权投资有直接关联的是第三十七条和第三十八条。

二、估值调整协议的效力及履行

（一）内容

第三十七条“投资者与公司或者其股东、实际控制人订立估值调整协议，约定当公司在一定期间内达不到约定业绩或者不能实现上市等条件时， 由公司或者其股东、实际控制人回购股权、承担金钱补偿义务等，当事人请求确认该约定无效的，人民法院不予支持，但是本解释另有规定的除外。

投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。 ”

（二）评析

前述法条第一款内容延续了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）的内容，坚持要求公司回购、业绩补偿，需要履行相应程序，并无新意。

较为新颖的是第二款， 封堵了公司回购义务履行不能情形下的违约责任 。就该问题，需要从两方面来看。从投资者角度看，公司未履行减资程序或者利润分配的，当然构成违约，需要承担违约责任。从公司角度看，如果承担违约责任，就需要公司支付款项，涉嫌变相回购或者利润分配，但未履行相应的程序。所以，新司法解释禁止了公司因未履行减资或利润分配的违约责任。

但是，新司法解释提供了一种新的思路——“第三人提供担保”。第三人包括公司股东或者股东之外的其他人。需要明确的是，此处，新司法解释用了“当事人请求继续履行”的词语，言外之意——一旦回购触发，公司即负有回购义务，只是“一时不能履行”而已。此时，主债务已经发生，担保之债作为从债务亦随之发生，第三人应当依约履行。

（三）建议

投资者之所以“孜孜不倦”地要求公司回购或分配利润，或者变通由其承担违约责任，根源在于，公司相较于其股东而言，偿付能力较强。

但是，公司是拟制主体，是否回购或分配利润，需要股东会合议。故此，将更多关于公司回购、分配利润的义务，通过《股东协议》《公司章程》分配到每个股东身上。即在股东协议中约定，一旦回购发生，创始人有义务召开股东会，若董事会、监事会未在合理期间内召集股东会的，无论投资者持股比例大小，其均有权召集股东会。关于投资者回购减资议案，各股东应当配合出席并对该等议案投赞成票，否则应当承担违约责任，责任范围为投资本金及利息。

三、投资者请求股东回购股权的性质认定

（一）内容

第三十八条“股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后由股东回购股权，在约定的回购条件成就后，投资者请求股东回购股权的，人民法院应当依据当事人的申请或者依职权追加公司为第三人参加诉讼，并在判决股东履行回购义务的同时，在判项中明确股东履行回购义务后，公司应当变更股东名册并办理股权变更登记；股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿。在股东履行回购义务之前，公司、公司债权人请求投资者承担因未全面履行出资义务所应承担的责任的，人民法院依法应予支持。

股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，当一定的条件成就后，投资者就是否要求股东回购股权享有选择权，在条件成就后，投资者在约定的期限内或者经股东催告后在合理期限内作出选择，请求股东回购股权的，判项表述以及投资人承担的股东出资义务等参照前款规定处理。超过前述期限后，投资者请求股东回购股权的，人民法院不予支持，但是股东同意的除外。 ”

（二）评析

第一款

新司法解释有两个创新点：①强制性将公司作为第三人，便于股权回购款支付后的变更事宜；②将投资者的股权作为评估拍卖对象，实现回款。

1. 股权变更登记

实践中，一旦回购义务人履行了回购义务，投资者一般会配合将股权变更登记至回购义务人名下。但是，也不能完全排除个别投资者收到回购款后，未能及时配合变更登记，从这个角度看，增加此种规定，似有必要。由于股权变更登记的义务主体是公司，所以强制性地将公司作为第三人。但是，从权利义务对等角度看，公司并无权利，仅负义务。本来是投资者和回购义务人的权利义务纠纷，公司却无端被牵涉进来，有些不伦不类。

但是，需要注意的是，股东回购一般会约定在《股东协议》中，在公司并未作为《股东协议》签约主体的情况下，若约定了仲裁作为争议解决方式，则不能把公司作为被申请人。即使公司作为《股东协议》签约主体，申请人未将公司列为第三人，仲裁机构貌似不能依职权追加。而被申请人若申请追加，则构成反仲裁，需要缴纳一笔不菲的仲裁费用。对于申请人而言，要求变更登记股权，也是一项仲裁请求，也需要缴纳一笔费用。而申请人的目的是要求支付款项，更加无动机。

2. 拍卖投资者股权

“股东的财产不足以支付回购款的，投资者有权申请拍卖、变卖股权，以所得价款受偿”，初衷甚好。囿于回购义务人的偿债资产一般限于“股权价值为限”，拍卖投资者所持股权似是一种选择。

但是，投资者股权属于投资者所有。如果拍卖投资者股权，则会面临着拍卖自己的财产清偿自己的债务。如果拍卖成功，则可能在受清偿之前，面临着既没有拿到全部股权款，又丧失了公司股权的尴尬境地。投资者料定会谨慎行事。

第二款

将投资者股权回购权定义为请求权，而非形成权，符合公众认知。既然系请求权，投资者当然有权选择行使与否。在回购条件触发时，如果投资者看好公司未来发展，不行使回购权，无疑就是在选择。

对于投资者而言，似无可能给自己设定回购期限。对于回购义务人而言，在触发回购后，一般是公司发展不及预期，催促投资者及时回购，似不现实。该等期限，可能只是纯粹延续法答网 1 的期限之嫌。故此，本款实践中似不太可能发生，有画蛇添足之嫌。

尽管如此，需要注意的是，回购到期回购义务人的催告合理期限，何谓合理？司法解释并无明确约定。对此，《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》（2020修正）第十一条，将合理期限定为三个月，参考该条并综合考虑法答网的答复，回购义务人的催告期限定为60日似为合理。

（三）建议

针对第一款关于股权变更登记事项，若争议解决方式为仲裁，需要具体考虑仲裁费用。若争议解决方式为诉讼，不涉及增加诉讼费用，则一并将公司列为第三人。

对于触发回购后，相关投资协议中无需明确选择是否系选择权，亦无需明确行使期限，避免因未及时行权导致权利的丧失。当然，从管理人勤勉尽责的角度，管理人亦应当在期限届满后积极行使回购权，避免被LP追责。若对公司发展颇有期待或因其他原因，未能及时行使回购权，应当与回购义务人达成相关协议，并对LP做好沟通。同时，投资者也要特别重视回购义务人的“小心思”，借着沟通其他事情，催告行使回购权。若不加注意，可能忽略而丧失回购权。

四、其他条款

对于实践中较为常见的公司为回购义务人担保的情形，适用公司法的担保制度，在关联股东（回购义务人及投资者）回避的情况下，符合《中华人民共和国公司法》第十五条“该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过”即可。此等情况下，自然毋庸置疑。

需要讨论的是，实践中，可能不太会专门召开股东会讨论决议。常见的情形是在《股东协议》中予以约定。而此时，显然全体股东是同意了，即使排除关联股东，也符合《中华人民共和国公司法》第十五条的精神。不过，此种情况下的《股东协议》能否代替股东会决议，似有争议。一种观点认为，股东会会议作为公司治理的一种方式，在公司章程未做约定或者无惯例的情形，不应不召开而径直表决。此种情况下，单纯的《股东协议》关于公司为回购义务人担保，似应不成立。理由是，股东会是一种会议机制，有特定的程序要求，亦需要说明、讨论相关议案。

基于谨慎起见，建议尽可能召开股东会通过公司担保的决议，避免《股东协议》关于担保效力的约定被认定无效。

五、结语

司法解释是即时生效的。对于未审结的案件，司法解释是适用的。基于此，了解新司法解释，从而更好地设计投资协议条款，更好地准备回购触发后的仲裁/诉讼方案，未雨绸缪！

参考文献：

[1] 问题2：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定？

答疑意见：“对赌协议”中经常约定股权回购条款，如约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时，投资方有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资方持有的股权。审判实践中，对上述股权回购权性质和行权期限，存在较大争议。有观点认为投资方请求回购股权系债权请求权，适用诉讼时效制度。也有观点认为投资方请求回购股权系形成权，受合理期间限制。我们认为，该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。就股权估值调整协议中投资方有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解。从双方约定的目的看，实际上是在符合（未上市或利润未达标）条件时投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。

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