过犹不及，不如适可而止——评新公司法解释征求意见稿涉股权代持执行异议之诉部分丨办案手记

来源：天同诉讼圈

发布日期：2025年10月21日

文 / 李攀燊，天同律师事务所深圳办公室

作者按： 观察和评论制定法，尤其是针对极具或者势必极具争议性的法条时，靠得太近容易模糊，拉开距离反而清晰。题述案型历最高法院内部十五载争讼未决，面对实际出资人与金钱债权人的利益纠葛，相关司法解释执笔人自身立场尚且摇摆。本次意见稿欲斩此乱麻，其心可嘉。疑难案型而言，之所以疑难，往往不在逻辑推演的繁复，而在价值判断的纠结。当问题一旦落入到价值判断的范畴，利益平衡便为裁判者所不得不察。两难之间，择一而倾原非难事，惟倾斜之度方显功力。意见稿既决意支持经由显名程序确认股权归属之实际出资人得排除金钱债权人强制执行，固无不当。但在此之上，若复规定举凡全额实缴亦可排除，是否太过偏心，可再斟酌。

目录

一、涉股权执行异议之诉的应然裁判逻辑

二、题述案型的核心争议与观点分歧

三、征求意见稿的回应方案解读

四、当前征求意见方案的得失评述

五、结论兼摘要

引言：因社会关系非常复杂而不易用简明扼要的法律条文准确 “翻译”出来时，中国现行法上常选择沉默，留待时机成熟时再形成法律规则。 [1] 题述股权代持情形下，实际出资人得否请求排除名义股东之金钱债权人对代持股权强制执行的问题，即是如此。早在 2 010 年原公司法解释三起草阶段，最高法院即曾为此设计了条文，但因各方讨论时意见分歧较大而未能形成倾向意见。 [2] 2 019 年 8 月九民纪要征求意见稿发布时，最高法院又在第 1 19 条写明了 “可以排除 / 不可排除”这样两项截然不同却也各自直截了当的待选方案， [3] 尝试作出回应。但同样因其内部尚且未能达成共识，该条在正式稿中被删去。同年 1 1 月底，最高法院又力求在执行异议之诉司法解释中解决题述问题，故在征求意见稿第 1 3 条项下再次列示了上述两项决然相反的规范选择。 [4] 然诚如所见， 2 025 年 7 月，执行异议之诉司法解释千呼万唤始出来，该条仍未得见。据原起草人透露，没有保留草拟条款的原因仍系内部争议较大。 [5] 十五年间反复拿起又放下，最高法院对此问题的重视与纠结，可见一斑。

规范层面不自信的直接后果，是该案型下法律适用的不统一。从面向基本相似案情，最高法院自己同期下判的（ 2 01 9 ）最高法民再 4 6 号案与（ 2 01 9 ）最高法民申 2 978 号案分别代表的 “不可排除说”和“可以排除说”裁判观点的直接冲突； [6] 到江苏 [7] 、山东、江西 [8] 、吉林 [9] 、黑龙江 [10] 等多地高院此间相继出台的审判指引的各行其是（其中山东高院内部不同庭室间的指导规则尚未能达成一致 [11] ）；再到最高法院内部分歧近年虽已逐渐弥合，而似乎有意以 “可以排除”判例指导实践，相当数量地方法院仍暗劲抵触，以致“不可排除”案例在实务中仍占相当比例；涉股权代持执行异议之诉持续证明着，其确实堪称当下司法实践中各方利益纠葛最繁复、法律适用分歧最大的案型之一。

在此背景下，最高法院在 2 025 年国庆前夕发布新公司法解释征求意见稿，一改此前在可与不可之间 “二选一”的暧昧态度，以第三十六条第一款给出了单一、明确的解决方案：实际出资人满足（ 1 ）具备显名条件或者已经缴纳全部出资的实质条件；（ 2 ）在标的股权首封后合理期限内提出异议的程序条件，即可排除名义股东债权人之强制执行。其原文如此：“ 名义股东的金钱债权人申请人民法院强制执行登记在名义股东名下的有限责任公司股权，符合本解释第三十一条第二款规定的显名条件或者已经缴纳全部出资的实际出资人，在执行异议之诉中请求排除强制执行的，人民法院应予支持，但是在人民法院首次查封股权后，实际出资人在合理期限内未依法提出异议的除外。 ”考虑到最高法院内部已有倾向性立场，又拟透过司法解释的形式加以固定，我们理解，一轮自上而下的裁判思路更新已然暗流涌动。

只不过，对于争议强度如此之高的疑难案型，大势所趋之下，却未必尽是顺势而为。面对手心手背都是肉的抉择，疑难有二： 一方面， 是选择手心还是手背的问题。该案型核心争议在于，外观主义的适用是否限于以股权为标的的交易相对方。 [12] 或者易言之，金钱债权人对于登记外观具否信赖利益。该问形式上是有无信赖的事实判断，实则是裁判者欲将代持股权交易之风险分配给何者的价值抉择。从最高法院近年判例、九民纪要引言 [13] 以及本次意见稿来看，其认为 “应优先保护实际出资人，由此肯认外观主义的适用限于股权交易相对方，金钱债权人对登记外观并无值得特别保护之信赖”的态度，尽显无疑。但如前述，两派意见争执不下十余载，地方法院反其道行之者仍不在少数。这似乎透露着，本次意见稿所作价值判断，虽是权威意见无疑，却未必是共识看法。 另一方面， 是选择了手心以后如何平衡手背的问题。即便信奉价值判断是立场使然而无关对错的说法，继而不去纠结最高法院何以在可与不可的拧巴中决然倒向前者，该款其余部分透露的 “不问公司认可与否、不论代持股权归属如何，实际出资人全额实缴即可排除执行”的意见，实已大肆侵入“不可排除说”关于“完全隐名投资情况下，实际出资人仅得享有债权，基于债权平等原则，当然不可排除强制执行”的基本盘。而这部分内容，原本是各方心照不宣的稳定共识。 [14] 因此，无论是当真基于对股权两分论 [15] 的认可，还是继执行异议和复议规定第二十八条 [16] 之后，欲再借物权期待权之名，行落实政策考虑之实， [17] 意见稿如此行事，似已超出偏袒而可谓变本加厉地保护实际出资人。此举是否允当，殊值拷问。至于 “合理期限内异议”的限制性规定，固然有平衡金钱债权人利益的考虑，但隐于条文之下的“不能排除遭受信赖损失的金钱债权人的强制执行”的本意，能否在个案被准确领会，从而达成实质救济，不无疑问。

执行异议之诉是天同长期锚定并戮力深耕的业务领域，该领域下的涉股权纠纷更是我们的攻坚重点所在。早在 2 017 年，天同律师即已在 “ 天同诉讼圈 ”多个栏目连续分享系列文章，围绕隐名股东能否排除强制执行等争议问题，进行了深度探讨； [18] 2 021 年开始，鉴于该领域内实务中对立观点仍长期并存的局面，天同律师又在金融汇栏目坚持隔年发布执行异议之诉年度观察报告， [19] 系统梳理了此类案件的实务现状及发展趋势，以期厘清争议、指引作业。值此意见稿发布契机，我们拟先介绍题述案型的应然裁判逻辑，整理框架、理清思路，以便清楚定位争议所在；在此基础上，以代表观点和司法判例为载体，聚焦争议、析述论点，以求整体呈现趋势所经；随后，回归本次意见稿规范文本，推解本意、揣摩考量，以为准确把握发展所向；最后，值文本尚处意见征求期，检讨得失、敬呈管见，以期妥适回应实务所需。

涉股权执行异议之诉的应然裁判逻辑

稍加检索可以发现，题述案型下法院支持或者不支持排除强制执行的理由相对多样。以不支持排除为例，既有法院的理由是案外人无法证明股权代持关系存在，如（ 2 021 ）辽 0 2 民终 9 321 号、（ 2 024 ）浙 1 0 民终 2 36 号案；也有法院的理由是商业银行或者上市公司股权代持无效，如（ 2 022 ）鲁民终 2 56 号、（ 2 020 ）冀 0 1 民初 5 13 号案；还有法院的理由是实际出资人仅享有对名义股东的债权请求权而非享有股权，如（ 2 023 ）最高法民申 1 237 号、（ 2024 ）京民终 1215 号案；另有法院的理由是金钱债权人对登记外观确有信赖，应予保护，如（ 2 024 ）浙民终 1 39 号、（ 2 022 ）沪 0 1 民初 1 84 号案等；如此不一而足。但若据此即批评该案型下法律适用不统一，有失妥当。对于复杂案型而言，裁判逻辑通常并非一段式而是多段式。法官需要依次审查不同层次的要件事实，并据此作出对应评价。虽然最终得出的裁判结论只有支持与否，但具体的裁判理由往往千差万别。此时，若不预先对特定案型下的裁判逻辑或者说审查脉络加以整理，而是直接进入裁判理由的分析比对，往往难有头绪，更影响判断。

民诉法解释第三百一十条规定： “对案外人提起的执行异议之诉，人民法院经审理，按照下列情形分别处理：（一）案外人就执行标的享有足以排除强制执行的民事权益的，判决不得执行该执行标的；（二）案外人就执行标的不享有足以排除强制执行的民事权益的，判决驳回诉讼请求……”据此，处理执行异议之诉涉及下述三个层次的审查：

（一）案外人就执行标的是否享有民事权益

对执行标的享有实体权益，是案外人据以请求排除执行的逻辑前提。按照举证规则，案外人作为原告，需证明民事权益存在及其合法性基础。 [20] 题述案型下，便是审查股权代持关系是否真实存在，而非为逃避执行临时炮制。鉴于代持关系十分隐蔽且易于伪造，法院多综合考虑是否存在书面代持协议、代持协议本身的真实性及形成时间、各方款项往来的性质、名义股东是否向案外人汇报公司经营情况或者转递投资收益、案外人是否参与公司经营管理以及约定代持原因的合理性等情况，判断执行股权首封前是否确有代持。若案外人尚且不能举证证明代持关系真实存在，则其对执行标的享有权益与否无从谈起，据此请求排除强制执行显失依据，驳回其诉请当无疑义，实务对此几无分歧。如前述（ 2 021 ）辽 0 2 民终 9 321 号、（ 2 024 ）浙 1 0 民终 2 36 号等案中，法院均指，审理该类案件首应审查案外人对执行标的是否享有实体权利，案外人未能就此完成举证的，自无法排除强制执行。

值得讨论的是，认定代持成立但违法无效的，得否同样径认无法排除，抑或不影响进入下一层次的审查。对此，尽管实务判例多认为，股权代持无效，案外人主张其为执行标的的实际权利人不具有合法性，即应在此基础上径认其无法不得排除，例者如（ 2 022 ）鲁民终 2 56 号、（ 2 020 ）冀 0 1 民初 5 13 号等案。类似的观点还强调，因为股权代持这一法律关系的效力被否定，隐名股东主张排除执行缺乏基础性的法律事实，即当驳回诉请。 [21] 但我们倾向认为，代持协议无效，并不等于案外人对执行股权享有的民事权益丧失合法性基础。 “股权代持协议无效之法律后果仅限于否定协议各方所欲达成之债的效力，而不否定由此形成的股权效力；接下来要解决的是股权归属于哪一方，而不是由公司收回并作减资处理。”既如此，代持协议被宣告无效，并不妨碍（或者说实则加速了）实际出资人通过显名程序取得股东资格、确认股权权属。 [22] 既如此，就算非要认为诸如商业银行股权代持应受否定评价，继而在后续的价值抉择中应选择优先保护金钱债权人，至少没有理由在这一层次即单以代持无效为由径认案外人对执行股权不享有（或者说不再可能享有）民事权益，乃至据此便直接驳回诉请。

（二）案外人就执行标的享有何种性质的民事权益

需要明确的是，尽管均是合法受保护，实体权益之间仍有优先顺位之分。案外人执行异议之诉不是追求各方当事人均以最理想的方式实现各自权利的 “许愿池”，而是不同权利之间发生不可避免的冲突时，从价值最大化这现实角度出发，选择“偏袒”谁的“名利场”。这就预先地要求裁判者，确认案外人对股权享有权益（无论是直接或间接）后，进入最终的顺位排序或者价值抉择前，还需对冲突权益的性质或者说份量有所明确。要言之，既然是要看人下菜碟，这一步就是要看穿来人的底牌。

就此而言，法院通常根据是否存在实际行权行为或者经过显名程序的不同，区分完全隐名和不完全隐名股权代持， [23] 并根据不同的代持模式，判断案外人对代持股权究竟是享有所有权还是其他权益。对于符合原公司法解释三第二十四条第三款规定的显名条件，或者九民纪要第二十八条规定的实际行权要件的案外人，鉴于其股东资格已经为公司明示或者默示认可，由此完全可以不经过名义股东而直接向公司主张股东权利，结合工商登记仅有权利推定效力的认识，实践中多认可，此时代持股权归属于案外人，而非名义股东。如（ 2 024 ）云 0 1 民终 9 868 号案中，法院即强调，案外人实际行使了股东权利，故即便公司尚未办理变更登记，不影响前者已经实际成为公司股东。 [24] 反之，对于不满足上述条件，案外人的实际出资人身份不为公司及其他股东知晓，前者更不直接与公司发生任何关系，而只能请求名义股东依据协议约定向其支付投资收益，相应地，公司只认可名义股东，向名义股东发放红利，并由名义股东参与公司的经营管理和决策的代持形态，实践中普遍认为，此时案外人系与登记股东建立了合同关系，在双方内部发生约束力，但不享有股权，而仅享有请求后者给付投资收益的债权请求权。 [25] 如（ 2 023 ）最高法民申 1 237 号、（ 2 024 ）浙民终 8 9 号等案中，法院即指，案外人并不因出资当然享有股东地位。在未完成显名化或者实际行权等程序成为股东之前，其所享有的权利在本质上是一种债权请求权。实务中，后者是多数情况。

（三）案外人享有的民事权益是否足以排除强制执行

若认为股权归属案外人，根据民法典第五十六条、第六十条、第一百零四条等关于债务人以其全部财产承担民事责任的规定，既然确认归属案外人所有，股权即已剥离出名义股东责任财产范围，由此直接否定了后者作为被执行人对执行标的的权利基础， [27] 此时原则上应认为案外人已经有权排除强制执行。反之，鉴于代持股权要么归属实际出资人要么归属名义股东而不应有第三种可能，此时即归属名义股东（此时更准确的说法应是登记股东）所有，当然构成登记股东责任财产。如此，除非案外人得将前述债权升格为特殊债权，使其具备优先于一般债权的优先效力，否则原则上无权排除，其对名义股东的债权只能通过相应的司法程序参与分配实现。 [28] 如前述（ 2 023 ）最高法民申 1 237 号案中，法院即指，案外人与金钱债权人享有的均为针对名义股东的债权，前者并不当然优先于后者。值得一提的是，这也是该案型下驳回案外人诉请的最常见理由。甚至于，即便已经明确无法确认代持关系，法院也多乐于将 “即便如此，内部关系不得对抗外部债权人”作为补强论证，如（ 2 021 ）鲁民终 1 051 号、（ 2 024 ）粤 1 4 民终 5 76 号案等。

然而至此审查逻辑并未结束，反而才真正步入深水区。认定股权实际归属案外人后，鉴于股权登记情况与实际权属确有不符，而股权在实定法上又采登记对抗主义，此时能否排除强制执行，不得不考虑金钱债权人的信赖利益保护问题。也即，商事外观主义原则的适用与否。 [29] 根据公司法第三十四条第三款、民法典第六十五条之规定，股权登记具有公示效力，善意相对人有权信赖公司登记机关的登记文件；而根据商事外观主义原则，有关公示体现出来的权利外观，导致善意相对人对该权利外观产生信赖，即使真实状况与相对人信赖不符，只要相对人的信赖合理，相对人的民事法律行为效力即应受到法律的优先保护。要言之，即便股权归属案外人，若经审查认为，名义股东之债权人对登记外观确有信赖，且该等信赖当予优先保护，则仍应适用外观主义原则驳回案外人请求；反之，面对案外人对股权享有的排他性的所有权，没有理由继续执行本就不属于被执行人的责任财产。

题述案型的核心争议与观点分歧

上述三段式的审查逻辑中，第一、二层次涉及的股权代持的真实性、执行股权的实质归属，乃至第三层次涉及的冲突权益的保护顺位等问题，虽在实务中令人为难，但说到底只是技术层面的疑难，各方对此没有大方向上的分歧。尽管实践中确有部分法院未严格照此审查， [30] 但通说基本认可，经审查确认股权代持关系存在，由此案外人对执行股权即享有直接或者间接上的民事权益，才有必要继续考虑需否支持案外人的排除主张；案外人基于显名程序或者实际行权行为取得公司明示或默示认可， [31] 由此可以确认股权实质归属于案外人的，才具备讨论是否适用外观主义的前提； [32] 否则，仅对登记股东享有合同债权的案外人，当无权排除。真正让题述案型聚讼纷纭的争点，或者说，让前述 “可以排除说”和“不可排除说”得以区分的，还在于外观主义原则得否适用于金钱债权人。

（一）可以排除说：外观主义原则不用于金钱债权人

该说代表性人物，是执行异议之诉司法解释第一任执笔人王毓莹教授和前最高法院民一庭庭长张勇健法官。理由主要有三：

第一， 外观主义原则保护对错误公示产生合理信赖信者，而金钱债权人对于登记外观其实没有信赖可言。因为金钱债权人之所以同意与名义股东发生交易，信赖的是后者的整体清偿能力，而非单纯基于对执行股权经济价值的信赖。而名义股东之一般责任财产无往不在变化之中，法律难以期待和保护对此种一般责任财产的信赖。 [33] 再直白地讲，如果金钱债权人确是因为信赖被代持股权是名义股东的责任财产，才同意与之发生交易，尤其是最为常见的借贷关系，金钱债权人交易当时就应该以该股权为标的要求设立质权。 [34] 否则，谈不上多大的信赖。或者说，即便有些微信赖，也是自己放弃了担保。既然如此，就应当承受名义股东无力清偿债务之风险， [35] 而不能要求牺牲实际出资人的财产安全。

第二， 外观主义的适用应当谨慎和尽可能限缩，不应扩展至非交易场合， [36] 且应排除非以股权为交易标的的情况。九民纪要引言部分 “应注重财产的实质归属，而不单纯地取决于公示外观。总之，审判实务中要准确把握外观主义的适用边界，避免泛化和滥用”的表述，在法政策层面为此说提供了强力背书，后者在此基础上引申提出了两点论据： 一则， 所谓 “商事”外观主义，当然一般适用于商事交易行为。在不涉及交易安全的领域，诸如执行程序中，名义股东之非股权交易相对人申请执行代持股权，常常是基于一种在财产调查过程中的“偶然发现”，并不构成其在实施“交易”行为时的信赖，因此执行程序中的申请执行人不存在适用外观主义的基础。 [37] 二则， 既然被错误登记的股权尚且不是名义股东与金钱债权人的交易标的，自然没有基于登记外观产生的信赖利益。 [38] 或者说即便有，这种信赖也极弱，不应适用外观主义加以保护。此外也有部分观点将民法总则、民法典乃至新公司法已统一将原公司法规定的 “法人的实际情况与登记的事项不一致的，不得对抗第三人”中的“第三人”统一调整为“善意相对人”的动作，解读为立法者有意将一般金钱债权人排除出外观主义适用，进而援引政策倾向加强其论证。 [39]

第三， 执行异议之诉作为审判程序，首要价值在于实现公平。无视股权的真实权属，将实质归属于案外人的财产用以清偿名义股东的债务，实有悖于公平正义之基本原则。 [40] 当然，由于该等说法难以应对反对者基于 “本人与因”提出的诸如“当事人违反公司登记制度恣意创设不真实的权利外观，会增加个体交易的成本和交易秩序的风险，相应的成本和风险应由选择隐名的实际出资人自行承担”的驳论，为进一步证立“在执行异议之诉程序中应偏重对实际权利人的保护”的结论，持此说者后将理由改良为：（ 1 ）诚然实际出资人或有过错，但仅此即要求其承受享有的股权被强制执行的后果，难免责任成本过重而致利益失衡，更何况股权代持既未为法律所禁绝， [41] 又可以促进投资，不应一味批判； [42] （ 2 ）排除强制执行事实上并不会损害债权人利益，因为名义股东取得代持股权时并没有付出对价，实际出资人取回时其实也不会减少名义股东的责任财产；（ 3 ）就算执行程序中的金钱债权人真的有信赖利益，也可以通过由未登记股东向金钱债权人赔偿之方式进行保护，没有必要非要执行股权。 [43]

（二）不可排除说：外观主义原则当用于金钱债权人

颇为巧合的，持此说的原代表性人物正是执行异议之诉司法解释第二任执笔人司伟教授（需要说明的，司伟教授的观点后有变动，后文再述），以及人大法学院刘俊海教授，其曾针锋相对地提出下述三点理由：

第一， 金钱债权人对于股权登记外观也有信赖利益。典型的，金钱债权的申请执行人基于对登记外观的信赖而申请对代持股权进行冻结，由于法律规定明确否定了超标的查封，申请执行人为实现对某项特定财产的查封，必须放弃对其他财产的查封申请， [44] 此时善意债权人和司法执行机构的信赖利益并不亚于交易相对人可能付出的代价及受损利益。如（ 2022 ）沪 74 民初 728 号案中，待案外人提出异议时，被执行人名下其他财产已经无法执行。在此基础上，持此说者基于“举轻明重”的解释方法进一步论证，“假定立法者预设的保护对象为交易法上的相对人，既然交易过程中的相对人有机会对名义股东的信用状况及其名下的财产的债务偿付能力开展合理的尽职调查尚有资格信赖晓喻天下的外观权利状态，那么没有机会开展尽职调查的债权人在强制执行阶段更应有权信赖已登记的产权归属。” [45] 另外，与论理层面多依附执行程序谈论金钱债权人的信赖利益不同，实务中对于金钱债权人在交易环节亦存在信赖利益的肯认，更为直白。例如，上海高院和上海二中院即指： “执行债权人是在对被执行人的总体资产状况进行衡量后，才与被执行人发生交易行为。在进入执行程序后，被执行人名下的所有财产均是对外承担债务的一般责任财产与总体担保手段，因此仍然存在信赖利益的保护问题。” [46]

第二， 外观主义原则的适用应当谨慎，但谨慎适用不是当用不用。持此说者并不完全反对 “交易领域确实是商事外观主义的适用领域”，甚或也认可“一般而言，‘不得对抗第三人’系指向于与名义股东进行股权交易的‘善意相对人’”的说法，但其凭借“但这并不意味着就绝对排除了非交易领域的适用……依外观主义法理原则内在机理，非交易第三人的信赖利益同样需尊重和保护”的反向论证，佐之以“九民纪要引言部分虽写明，外观主义属于例外规定，但也只是强调‘一般’而非‘绝对’适用于交易行为”的表述逻辑，在法政策的大方向上争取到了余地。当然，更为激进者则认为，商法中的外观信赖保护不应像民法那样过分严格要求外观事项与交易行为直接相关（或者说具有直接因果关系），因为这一直接相关的要求与商事交易的关联性以及商法的效益价值追求、风险规制理念等不符。如果过分限定商事外观主义的适用范围，无疑会大大降低交易效率，也会严重损害商事交易安全。 [47]

第三， 执行异议之诉确应以公平为重，但让恣意创设虚假外观者享受优先保护，而让全无过错者承受偿债不能的风险，难言正当。本人与因原则，是持此说者分配代持风险的核心论据。既然是因为实际出资人的原因导致权属公示错误，其自然要为自身错误承担不利后果。 [48] 更何况，双方选择代持这种投资方式时，即应当预见由此带来的风险，这其中当然包括股权被名义股东处分或被其债权人申请强制执行的风险，判决由其承担此种风险是其自己责任的体现，并没有超出其实施股权代持行为时的合理预期。 [49] 其欲阻止该后果的发生，最好的办法就是放弃代持。持该说者另自个案权益平衡，推及至社会整体价值导向，指出如果侧重承认和保护实际出资人的权利从而阻却执行，客观上会产生鼓励通过代持股权方式逃避监管、逃避债务的法律效果。原因在于，代持协议是一种隐蔽关系，代持双方通常具有特殊的身份或利益关系，很容易通过对即将面临的外部风险的判断，选择是否以代持规避法律风险。 [50]

（三）争议评述与趋势新探

基于上述观点交锋，另得益于天同律师对该案型裁判实践的持续观察，我们顺势总结了当下涉股权代持执行异议之诉的现状与趋势。

1 . 分歧只在价值判断，关乎立场但无关对错

如前所述，双方在应先确认代持关系存在，继而审查股权归属，以及未受公司认可之实际出资人仅享有债权，而基于债权平等原则，当然不得排除执行等问题上，认识基本一致，惟在金钱债权人对登记外观是否产生信赖利益，由此得否适用外观主义抗衡已获股权归属确认的实际出资人这一问题上，存在重大分歧。为此，争议双方从信赖利益的存在与否、外观主义的适用尺度乃至过责分配的正当性等角度，全方位地进行了交锋。

争议中，双方既有吸收对方观点后的理性让步，亦有承受对方论点后的针对回应，以上均切实提升了本次论战的深度与强度。前者如 “可以排除说”中部分人士实质承认了，执行程序中因超额查封禁止的规定，错失查封被执行人名下其他财产而遭受损失时，即便只是金钱债权人，亦对登记外观具有信赖利益，且该等信赖应予必要保护，纵是取得股权权属的实际出资人，也不得排除； [51] 后者如 “不可排除说”在九民纪要引言部分明申“外观主义一般适用于交易行为，必须慎重把握”时，颇为巧妙地以“一般适用交易领域，并不等于绝对排除适用非交易领域”的逻辑为其扳回一城，不致在法政策层面处于明显下风；再如“可以排除说”亦在无法回避“股权代持引致的投资风险系实际出资人自己创设”的硬伤事实后，将论证重心转入“一方面，突出股权代持投资模式的正向价值，减轻负面印象；另一方面，强调代持行为虽不无瑕疵，但仅此即一概准予执行，有违比例原则”。综合而言我们认为，两种观点均有可采之处，且未见一方明显理亏。否则，这场争论也不可能延续至今。

但也要看到，二者相当部分论据均属主观价值判断，而非客观逻辑推导，说服力如何，其实仁智互见。例如，对于是否具有信赖利益层次的问题。双方均认可，金钱债权人是基于名义股东整体经济状况，而非纯然基于代持股权变现价值，而决定是否与之交易。但面对代持股权变现价值当然构成（但反过来说，也仅仅构成）名义股东整体偿债能力之一部的情况，双方几乎没有任何论证地得出了完全相反的结论。既没有交代股权价值可能构成整体偿债能力判断之大部的情况下，如何没有信赖利益的理由，也没有回应股权在交易时可能尚且不为金钱债权人知晓时，如何产生信赖的疑惑，结果导向的论证思路过于明显。再如，双方虽围绕外观主义的适用范围展开了激烈论战，但主战场说白了更多只是在九民纪要引言部分抠字眼，非要说有所深化，也只是从彼处转移至了 “第三人”与“相对人”是否为同义替换的新一轮文字游戏，继而借助所谓现行法律制度的内涵或者政策倾向的遮蔽，“偷懒”似地代替了法理层面的论证工作。例如，“可以排除说”并不能极具说服力地回应“为什么交易领域内信赖股权外观而为交易的相对人就有信赖利益，且值得保护；而执行程序中信赖股权外观，由此错失其他原本可以查封财产的金钱债权人，就没有信赖利益，或者说此等信赖利益就不值得同样强度的保护”。如果仅仅因为商事外观主义姓“商”，难谓有力。

或许正是因为 “对前述问题的态度如何，更多取决论者彼时彼刻的内心价值判断，而不依附于客观可检验的逻辑分析与实证基础”，故即便是双方代表性人物，观点在多年间亦有变动。例如，司伟教授 2 018 年 8 月在《人民法院报》发表了《有限责任公司实际出资人执行异议之诉的裁判理念》一文，旗帜鲜明地站队 “不可排除说”，后又在（ 2 019 ）最高法民再 4 6 号案中作为主审法官，在本院认为部分详细阐述了 “不可排除说”的几点核心理由，如“不应将善意第三人的保护范围仅限于就特定标的从事交易的第三人，将其扩张到名义股东的执行债权人，具有正当性与合理性”。该案至今仍为该案型下的经典判例，而为诸多个案所参考。然而根据其新近发表在《中国应用法学》 2 024 年第 6 期的《实际出资人对被代持股权执行异议的审查规则》一文，其已然转向“可以排除说”，结论直指“对名义股东的执行债权人，并无适用外观主义予以特别保护之必要。”再如，根据《人民司法》 2017 年第 3 1 期《隐名权利能否阻却法院执行：权利性质与对抗效力的法理证成》所载，针对 “如果申请执行人债权发生时，确实是基于被执行人名义财产的信赖而发生交易（但没有要求办理抵押），信赖利益应否考虑”的提问，王毓莹老师当时的态度的是“此种情况下应该保护申请执行人的信赖利益。”但到 2 020 年，其观点便已然转为 “若其对代持股权之存在有特别的信赖或赖以作为其决策之重要理据，其自可以代持股权为标的要求名义股东为其设立质权”， [52] 由此暗含 “若未要求担保，则无信赖可言，或者至少不值得特别保护”之意。

2 . 最高法院态度转变， “可以排除说”或成主流意见

不同于学术层面的旗鼓相当，乃至 “可以排除说”甚或稍有优势，裁判实例层面，“不可排除说”相当长一段时间内实则占据压倒性优势。根据天同 2 021 年 1 0 月发布的《执行异议之诉年度观察报告 ——股权代持专题》中统计的 2020 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日的裁判数据，题述案型下，即便裁判当时九民纪要已经发布，法院支持案外人排除强制执行的案例，仅占该案型的 4% ，总体支持率非常低。作为对比，除去因无法证明股权代持关系存在的理由对应的 3 9% ，以及实际出资人尚未获公司认可的理由对应的 3 0% ，本文语境下 “不可排除说”的占比高达 3 1% ，数倍于 “可以排除说”。 [53] 若认为九民纪要引言对于裁判实务的影响需要必要的传导时间，我们不妨将时间线拉长再看。根据吉大法学院李晓倩副教授统计，截至 2 022 年 1 2 月，认为 “非股权交易场合下的债权人亦应归于信赖利益保护的范畴之内”的“不可排除说”案例达 1 59 宗，认为 “非交易第三人不在保护范畴内”的“可以排除说”案例则仅为 3 7 宗， [54] 前者仍处绝对优势。

但是近年来，以九民纪要发布为界，最高法院态度似有转变。 2020 年以前，最高法院内部两派观点虽均有之，但持 “不可排除说”者为明显多数，如（ 2016 ）最高法民申 3132 号、（ 2016 ）最高法民再 360 号、（ 2019 ）最高法民再 46 号、（ 2019 ）最高法民再 99 号、（ 2018 ）最高法民再 325 号等五案，相反案例则只有（ 2015 ）民申字第 2381 号、（ 2019 ）最高法民申 2978 号等两案，这一对比态势也基本符合“不可排除说”占优势地位的全局情况。 2020 年以后，从公开判例来看，两派意见虽不说攻守异形，但至少已呈分庭抗礼。除九民纪要发布不久仍有（ 2019 ）最高法民申 6275 号、（ 2021 ）最高法民终 397 号案仍坚持认可，名义股东金钱债权人亦属于法律保护的第三人范畴，裁判时间在后的（ 2022 ）最高法民再 117 号、（ 2023 ）最高法民申 1644 号均表态，前述第三人范畴限于股权交易相对人。尽管囿于样本数量的限制，上述趋势总结未见精准，但考虑到节点前后裁判态势确有转变，以及执行异议之诉司法解释两任执笔人同期观点的改弦易辙，即便抛开本次意见稿单采“可以排除说”的做法，我们判断，最高法院内部已有相对优势意见，有意确立“金钱债权人对登记外观没有信赖利益，或者虽有但不至于适用外观主义”的观点。

基于前述实务观察，我们初步预测该案型后续或将呈现下述趋势： 第一， 支持 “可以排除说”的案例逐渐增多，并有望成为主流意见。参考天同发布的《执行异议之诉年度观察报告（ 2022 ）》，在 2 021 年 7 月至 2022 年 7 月间，尽管整体裁判取向仍呈现“原则上不支持、例外支持排除执行”的基本思路，但该年度内法院支持排除案例的占比已上升至 30% ，较上年度有相当提升。基于此，再考虑到上级法院判例对下级法院裁判显著的示范效应，且如前述，最高法院似已有倾向性意见，认为金钱债权人原则上对登记外观没有信赖利益，或成常态。 第二， 若非司法解释或指导性案例强力要求，对立判例仍将涌现。一方面，当下持 “不可排除说”者仍占相对主流。裁判思路的更新，客观上需要传导时间。尤其是建立在广泛受众基础上的裁判观点，要做出根本转向，绝非朝夕之功。目前而言，即便是上海金融法院 [55] 、广州中院 [56] 等发达地区法院，亦多倾向 “外观主义的适用范围不应限于就特定标的从事交易的第三人”。另一方面，“可以排除说”成为优势观点，并非全然基于说理本身的正当性，而更多在于上位者的权威性。对于相反判例而言，所谓“非交易领域并没有绝对排除外观主义的适用”更像托辞，之所以坚持如此认定，我们猜测，更多是因为裁判者在心证过程中难以放弃对“债权人是基于对债务人的总体财产能力进行衡量后而与之进行的交易”“申请执行人为实现对某项特定财产的查封，必须放弃对其他财产的保全申请，如果对该查封信赖利益不予保护，对申请执行人有失公允”“实际出资人一直放任股份代持状态的持续，对自身财产权益的风险负有重大过失”等内心考量的确信。要言之，“可以排除说”的主要论据，并不足以说服原本即持“不可排除说”的裁判者。

征求意见稿的回应方案解读

在对题述案型的裁判思路、争议焦点以及观念分歧有所意识后，有助于更好地理解本次意见稿的政策取向与规范意志：

第一， 终结既往争议，明确采用 “可以排除说”。根据该款规定，名义股东的金钱债权人申请执行名义股东名下股权时，若根据显名程序的相关规定，可以确认执行股权归属于实际出资人，后者即得排除强制执行。前已述及，按照应然裁判逻辑，确认股权代持关系存在之后，即便复得确认股权实质归属于实际出资人，仍需考察金钱债权人是否属于不得对抗的善意相对人 / 第三人。若属于，则为保护其善意信赖，不得排除强制执行；反之则反。现按照该款规定，实际出资人被确认享有股权后，即可排除金钱债权人的强制执行申请。考虑到该款以金钱债权人为规范对象，而各方对于申请执行人为股权交易相对人的情况没有争议，其实质，是确认善意相对人 / 第三人只能是，基于对登记外观的信任而以代持股权为标的的交易相对人，金钱债权人原则上对登记外观没有信赖，或者说虽有信赖但显著轻微，不属于受公司法第三十四条保护的善意相对人，不适用外观主义原则。

第二， 新增排除路径，赋予 “全额实缴”的实际出资人以优先权。根据该款规定，符合显名条件或者全额实缴的实际出资人，均可排除金钱债权人的强制执行申请。前已述及，之所以审查案外人是否具备显名条件，是为了判断案外人对执行股权享有何种性质的民事权益。意见稿将“全额实缴”与“具备显名条件”并列表述，其用意显是将二者分别作为识别案外人实体权益的标准。又如前述，案外人若欲排除强制执行，则其对执行股权所享有的权益，至少需在权利保护顺位上优于金钱债权人享有的一般债权。但若仅有代持关系而无其他要件加持，则股权仍归名义股东所有，案外人仅享有请求登记股东给付投资收益的债权请求权。基于债权平等原则，其无权请求排除同样基于一般债权而启动的强制执行行为。执行异议之诉语境下，一般认为，在权利顺位上得优先一般债权的主要是物权和特殊债权。其中，符合显名条件，就是确认股东资格及股权权属。考虑到“全额实缴”在实定法上并不具备单独解释为赋予股东资格的空间，而意见稿又显然意在赋予其优先地位，此时可作两项猜测：一则，承认股权两分论，即认可财产意义上的出资份额的权属与成员身份意义上的股东资格的归属可以分离；二则，创设优先债权，即全额实缴后的实际出资人具有值得优先保护的理由，因此比照无过错不动产买受人物权期待权，将其拟制为优先于一般债权的特殊债权。

第三， 保留救济余地，默认金钱债权人偶有信赖利益。根据该款规定，若实际出资人未在股权首封后的合理期限内提出异议，则即便原本可以排除，亦不应再予支持。前已述及，围绕金钱债权人对于登记外观具否信赖利益的问题， “不可排除说”最有力而“可以排除说”通常回避的一点即是，执行程序禁止超标的查封的现实下，若金钱债权人信赖登记外观而选择申请法院优先查封代持股权，由此不得已放弃了其他原本可以查封的其他财产，而后者后续已经执行不能，必然遭受损失。平心而论，此时实难否认金钱债权人对登记外观确有合理信赖，也难以完全拒绝对其信赖损失予以必要救济。

既欲救济，自然需要考虑救济的前提与路径。前提好说，无非限定在金钱债权人因信赖登记外观申请查封，由此错失其他可查封财产的情况。但落实到具体表述上，似又可在两种方案中斟酌： 一则， 申请执行人能够举证证明其已然遭受信赖利益损失，即原本可以查封的其他财产如今已经不能执行。此方案的优劣均属明显。优点在于，最直观地表达了救济理由，几乎不需要理解和解释上的成本。缺点在于，实操性存疑。信赖利益损失及因果关系的举证，其实并非易事。尤其是在执行股权价值极高而错失查封财产的价值又极低时，既让裁判者犯难，又让实际出资人难以接受。 二则， 正是意见稿中采取的，股权首封后合理期限内不提出异议。如此规范的好处在于，简化双方举证难度的同时，将会否丧失财产安全的主动权交给了案外人自己。股权首封，往往是案外人知晓代持股权存在被执行风险的最早时点。若实际出资人知晓后便立即采取行动，主观上没有使申请执行人遭受信赖利益损失的故意，客观上也能及时晓喻后者，以便其及时采取新的查封措施，避免损失实际发生。救济路径的设想同样有二： 一则， 由金钱债权人事后向实际出资人索赔； 二则， 直接驳回实际出资人的排除请求。我们猜测，或是考虑到索赔方案将大大增加申请执行人的维权成本。在其历经诉累取得针对名义股东的胜诉文书继而进入执行程序后，又将其再踢回面向实际出资人的实体纠纷，若再考虑到金钱债权人在此过程中全无过错，确实不近人情；反观案外人既有蓄意营造登记外观错误的主观可归责性，又有造成金钱债权人损失的客观行为，此时对其不再倾斜保护亦无不当。故本次征求意见稿选择了后一方案。

另应究明者， 符合显名条件或者全额实缴等两项关键要件的成就时点，有无限制。也即，必须是在股权被查封前即已完成，还是事后补正完成亦可。对此，意见稿没有明确。我们支持王毓莹教授此前的意见。即，针对实践中出现的 “案涉股权的强制执行发生于完全隐名股东达成‘公司知情’这一要件之前”的情况，此时完全隐名股东不可以排除金钱债权人的强制执行。因为完全隐名股东股权的取得在于“当事人有效合意 + 公司知情”要件完全达成之时，如其在案涉股权强制执行时并未取得股东资格，案涉股权仍为名义股东所有，构成名义股东的责任财产，隐名股东不能排除其强制执行。 [57] 同理，即便要为全额实缴的实际出资人创设优先于一般债权的特别债权，亦应以其完成全额实缴的时点在股权首封前完成为要。

当前征求意见方案的得失评述

（一）值得肯定之处

先说好的方面。较之九民纪要和执行异议之诉司法解释征求意见稿给出的两套待选方案，本次意见稿给出的回应方案足谓精细、全面，较为充分地反映了近年来的实务经验和学界思考，值得肯定。

第一， 理顺了裁判层次，实质确立了 “查证股权代持属实后，还需进一步审查案外人对股权享有的民事权益的性质”的审查逻辑。受限于当时对“代持情况下，如何认定股权在实际出资人与名义股东之间归属”这一问题的关注和理解不够到位，原方案在裁判层次上其实相当简单、粗暴。据其见解，案外人主张排除名义股东的金钱债权人强制执行的，要么一概支持，要么一概驳回。至于案外人究竟对代持股权享有何种权益，在所不问。这种囫囵吞枣式的思路的负面效果是显见的。倘对案外人究竟对执行标的享有何种性质的民事权益尚且不加区分，本应在此基础上进行的冲突权益间的比选排序，其结果必然难经推敲。例言之，倘概认排除，对于完全隐名投资的情况，无异于默许案外人以对名义股东的债权排除债权强制执行，实难自解。但按照新方案的思路，金钱债权人面对案外人排除强制执行的请求，双方必得围绕是否符合显名条件展开抗辩，裁判者对此加以评述的过程，实质也是对案外人究竟享有何种性质民事权益的考察。

第二， 弱化了管制色彩，使代持协议违法无效的法律后果不致延伸至投资行为，继而据此即完全否认案外人排除强制执行的可能。关于这点，集中体现在本次意见稿针对股权代持协议违法无效情况的处置态度。原方案项下，其实无论采纳何种意见，代持协议被认定违法无效后的案外人均不可能排除强制执行。其中，本就不同意排除的方案自不待言，即便是同意排除的方案，其亦以 “且不违反法律、行政法规强制性规定，亦不违背公序良俗的”为前提。起草人隐于明文下的判断大抵有二：一则，代持无效即股权不会归属于实际出资人；二则，需借此遏制违法代持行为。该等颇富管制色彩的处理方式，固然符合特定时期的政策取向，但难免失之粗放。如前所述，代持协议被认定为无效后的善后处理，需要在行为法与组织法的双重视角下展开。在组织法层面，如果投资行为被一概认为无效，公司即应以减资程序将出资额退还给出资人，这在时间及程序上产生的成本将严重损及公司、其他股东、公司债权人等一众利害关系人的利益。因此，有观点呼吁，股权代持协议无效之法律后果仅限于否定协议各方所欲达成之债的效力，而不否定由此形成的股权效力。 [58] 我们对此深表赞同。值得肯定的是，本次意见稿对此也有回应。除在第三十二条肯认代持无效不影响实际出资人显名，由此保留了代持无效情况下实际出资人的确权可能外，另在本条不再将代持无效作为排除强制执行的反面要件。

第三， 缓和了利益冲突，尽管原则上优先保护实际出资人的财产安全，但亦明确了对确有信赖的金钱债权人当予必要救济。既然在大方向上选择了权益冲突中的一方，若在具体路径上再完全不考虑对方的底线要求，从居中衡平的角度来说并不足取。执行异议之诉的个案情况本就复杂，尤其是，因信任登记外观而错失查封名义股东其他责任财产的情况客观存在，倘对该等信赖利益全然不顾，实难服众。本条颇具巧思地设置了以时间换空间的规范路径，通过合理时间的限制，督促实际出资人尽早提出异议，继而尽量避免金钱债权人信赖利益的实际损失，不无可取之处。我们关注到，有学者认为本条 “合理期间为多长，有待于明确”。 [59] 对此，我们有不同看法。本条直接目的虽在督促案外人尽早行动，但深层目的是对受有信赖利益损失的金钱债权人施以必要救济。一个绝对明确的期限，形式上虽得强化规则的可适用性，却有折损规范效果之嫌。例言之，若明确为三个月，倘使案外人与名义股东配合在第二个月零二十八天时完成了其余财产的转移，次日提出排除强制执行申请，则依据规定，此时尽管金钱债权人确有信赖损失，案外人仍可排除；相反，若规定为合理期限而赋予法官基于个案特殊情况的自由裁量权，似更为妥当。至于规定为合理期限可能造成适用困难的质疑，我们认为或属多虑。在此，仅回应两种极端情形：一是，案外人在极短时间内即提出异议，但即便如此仍然造成了信赖损失，此时仍应认不得排除强制执行，此系设置例外条款意义所在；二是，案外人在极长时间内仍未提出异议，但并未造成信赖利益损失，我们认为仍应认不得排除。因为在代持语境下启动执行异议之诉，本身就是在保护一个本就具有相当程度的可归责性的实际权利人，若其此时仍 “躲在暗处睡觉”，实难容忍。

（二）有待斟酌所在

1 . 意见稿所作可以排除的价值判断有待商榷

一则， 金钱债权人对登记外观既未必没有信赖利益，亦未必不值得特别保护。为争夺股权进入执行异议乃至执行异议之诉程序的，该等股权多具有相当经济价值，而非对于名义股东整体偿债能力之判断几无影响之废股。考虑到现实商业环境中，股权价值飞升的可能性较小，或者说即便有也不具普遍性，可以得出一个大抵妥当的结论就是，代持股权在交易当时便已具有相当经济价值。所谓救急不救穷，即便是民间借贷，债权人面对衣衫褴褛者和衣着光鲜人士的交易或者借贷意愿必然是天差地别。面对名下有高价值股权的 “成功人士”，若一概认为全无信赖利益，并不现实。至于异议者关于“名义股东之一般责任财产无往不在变化之中，法律难以期待和保护此种信赖”的说法。我们理解，责任财产价值总额有所浮动实属自然，但通常并不会发生剧烈的变化。即便出现诸如无偿或者不合理低价转让的情况时，债权人亦可通过行使撤销权加以阻却；另即便发生代持股权大幅贬值的情况，只要仍然允许债权人加以执行，即仍属其预期之内。问题的关键在于，此种信赖利益之强弱，以及如何配置与之相适应的救济方式。

异议观点另认为，若真有信赖，何不以代持股权设质，既然放弃担保，即应受代持股权不属于责任财产的风险。我们认为，其说有失偏颇。没有信赖和信赖强弱，应有区分。与之对应，信赖强度与保护强度亦应相互适应。前已分析，即便是金钱债权人，鉴于代持股权实为债务人责任财产之一部乃至大部，对登记外观确有信赖。没有要求以此设质押，可以说信赖不强，但不能说全无信赖。特别是，诸如民间借贷等常见债务纠纷多发生在熟人之间，要求提供质押虽无不可，但多少难免因折损情谊而有所顾忌。实践中，亦不乏名义股东为利用此种信赖，而有意以诸如股权设质影响后续融资等理由劝说债权人放弃担保。但债权人未要求设定质押的，便径认其全无信赖由此不值得保护，并不合理。正如异议观点自己主张的，实际出资人蓄意营造股权登记错误外观虽有可归责性，但若直接执行代持股权，有违比例原则。那么同样按照比例原则检视债权人，亦是如此。其未要求设定质押，需为此承担更多风险自不待言，但直接要求其承担不得对股权变价受偿的风险，会否同样有违比例原则？事实上，债权人也并非要求取得类似质押权人的地位，由此对代持股权享有优先受偿权，而只是要求将其作为责任财产。我们认为，为信赖登记外观而要求设立质押的金钱债权人配置 “不可排除” + “优先受偿”的保护模式，为信赖登记外观但未要求设立质押的金钱债权人仅配置“不可排除”的保护模式，在利益平衡上，是更为适当的。

当然，异议者还可能举出类似侵权之债的债权人在遭受名义股东侵权行为时，对于股权登记外观显无信赖的例子。但我们认为，此处关键在于查实有无信赖。对于全无信赖可言的债权人，自然无需考虑外观主义的适用。但是，倘以此极端特殊情况，即推出金钱债权人一概没有信赖的结论，难以认同。

二则， 允许案外人得轻易排除强制执行，则股权代持极易被异化为隐匿财产的工具。一方面，对于案外人自己的债权人而言，其作为公司外部人士以及代持关系之外的第三人，若非特殊情况，基本不可能知晓股权代持的事实，或者说即便知晓，亦难以举证。故实践中，代持股权基本上不可能被案外人的债权人发现并执行，这也是意见稿同条第二款规定情况在实践中极少出现的原因。另一方面，对于名义股东的债权人而言，前已详述，按照意见稿的意思，只要案外人经由公司明示或者默示认可（尽管这种认可并不通过公示程序而为外人知晓），案外人即可排除执行。如此，在实际出资人将股权置于名义股东名下并取得公司内部认可，或者干脆不必取得公司认可而实缴出资后，即可使代持股权事实上处于不成为任何人在执行程序中的责任财产的 “幽灵”状态。结合不登记为股东不影响实际行权的事实，出于享受股权投资带来收益的同时规避股权被强制执行风险的考虑，是否不会出现一种争相交由他人代持而自己隐于外观下但实际行权的交易风尚，犹未可知。本就没有被解决的执行难问题，更无疑难上加难。

2 . 全额实缴的规定似乎过度偏袒实际出资人

前已述及，意见稿欲认可全额实缴的实际出资人可以排除名义股东债权人的强制执行，必须回应实际出资人对执行股权究竟享有何种权益的问题。鉴于未获得公司明示或者默示认可的实际出资人，难以确认为公司股东，只得享有债权，基于债权平等性原则，仅此不足以排除强制执行。此时，则须说明 “全额实缴”要件的满足，究竟是透过何种路径，使得前述债权升格优先于一般债权的优先地位。可能的路径包括承认股权二分论，以及创设优先权。前者而言，即要求认可在特定情形下，财产意义上的出资份额的权属与成员身份意义上的股东资格的归属会发生分离；在股权归属的意义上使用股权一词时，股权的内涵应仅为出资份额；鉴于出资份额是由出资财产转换而来，而出资财产来源于实际出资人，则无论是否经过显名而为公司所认可，实际出资人仍然是出资份额的真正所有者，名义出资人被登记为股东并不影响实质上的财产权属关系。 [60] 但考虑到目前公司法并不存在股权二分论的适用理据，对其合理性的讨论始终尚在学理层面上，加之若以此为立论基础，则应是配置 “实缴多少，排除多少”的规范逻辑，而非“全额实缴，方可排除”，故除非最高法院意在透过新公司法解释的形式对此加以确认，上述路径的可能性相对较低。

基于上述分析，排除最高法院于此突破性认可股权二分论的情况，其欲认可全额实缴的实际出资人得在未经公司认可的情况下排除强制执行，实质是以全额实缴为要件，将实际出资人原本享有的一般债权 “升咖”为类似物权期待权的特别债权。但无论是对比德国法上的物权期待权，还是被冠以物权期待权之名的国内法上的对应概念，如设置有类似“支付全部价款”要件的无过错不动产买受人物权期待权，均无法证成赋予实际出资人投资权益给付请求权优先于一般债权的正当性。具言之，即使在德国民法语境下，期待权也只是在学理和判例中使用，并未成为实证法概念，更缺乏权利公示等一系列配套规范， [61] 本身充满争议。期待透过一个本就充满争议的概念，经由解释、对比求得正当性依据，并不现实。更何况，国内司法实践中原已创设的诸如不动产买受人之物权期待权也与德国法上的物权期待权存在根本差异，本质是只不过借用了德国法期待权的外衣， [62] 完成对特殊群体的政策性保护。因此，务实而言，此处真正值得讨论的问题在于，全额实缴的实际出资人如何值得如此变本加厉的特殊保护。

作为对比，或可参照不动产买受人之物权期待权的创设背景以及保护要件。按照最高法院自己的意思，之所以透过司法解释的方式创设不动产买受人之物权期待权，深层考虑在于， “社会上仍然存在大量非买受人的原因而未登记的不动产，如果不加分别一律准许强制执行，将会危及社会稳定。”此处包括两层解释：一是，非因自己原因；二是，一概准许强制执行将危及社会稳定。但是，股权代持情况下，似不应存在上述考虑。因为一来，之所以出现登记错误，大多不是非因实际出资人的原因。相反通常正是实际出资人出于自身私益的考虑，而蓄意与名义股东营造此种登记失实状态。故即便股权代持行为本身并不为法律所禁绝，至少不能否认实际出资人对于登记错误的状态负有可归责性。二来，危及社会稳定的前提事实，是非因自己原因，否则谈不上法律公平。如果仅因当前社会环境下股权代持的情况较多，实际出资人又多具有相当话语权，即认为需要对其加以特殊保护，难言正当及必要。更何况，在外观主义是否适用于金钱债权人的选择中，意见稿已经明显倒向了实际出资人，说是“一概”准许排除强制执行，也没有事实基础。反而是，在金钱债权人一方的利益已经被极大压缩的情况下，还额外为实际出资人创设并不十分必要的排除路径，是否过于偏袒？此外，同样按照最高法院自己的说法：“买受人物权期待权之所以要保护，就是因为买受人已经为取得物权履行了一定义务并以一定的方式对外进行了公示，尽管这种公示的方式较之法定的登记公示方式在效力上较弱。”作为对比，对于全额实缴的实际出资人而言，其对股权享有权利几乎没有任何公示可言。因为实际出资人的出资路径，本就是透过名义股东而为，公司登记信息也只会载明是名义股东出资。就此而言，全额实缴透露出的公示效应，可能尚不及案外人的实际行权行为。

结论兼摘要

涉股权代持执行异议之诉的应然逻辑是，先审查股权代持关系是否真实存在；若否，则案外人当然无权请求排除强制执行，若是，则根据案外人在执行股权首封前是否已经公司明示（显名程序）或者默示认可（实际行权），判断案外人对于被执行股权究竟享有何种性质的民事权益；若已为公司认可，则取得股东资格，执行股权归属于实际出资人，若否，则只享有针对登记股东的债权请求权；对于享有股权的实际出资人，须考察金钱债权人对于股权登记外观有无信赖利益，决定是否适用外观主义，继而支持或者驳回案外人的排除请求，对于仅享有债权的的实际出资人，则基于债权平等原则，径直驳回案外人请求；此外，股权代持协议无效，不当然导致投资行为的无效，不影响实际出资人取得股权，若认为违法代持行为不利于价值引导，可在是否适用外观主义部分加以考虑，而不宜径直否定案外人的确权可能。

题述案型的核心争议在于，非以股权为交易标的的金钱债权人，对于股权登记外观有无信赖，以及该等信赖需否适用外观主义加以保护。对此，实务中形成了针锋相对的两派意见，且均有权威人士背书以及判例支持。尽管双方围绕信赖利益是否存在、外观主义的适用边界、利益衡量和价值取向等方面进行了激烈交锋，但由于上述问题本质上属于价值判断的范畴，各方均未能形成有力论证说服对方。反而是，进一步加剧了题述案型下法律适用的分歧。特别的，由于 “不可排除说”更为符合风险自担的朴素正义观，其一度在实务中占据压倒性优势地位，但由于最高法院内部近年观点似有变动，认为外观主义仅适用于交易相对人的“可以排除说”逐渐抬头，并有望成为主流。

最高法院对该案型可谓既爱又恨。十五年间持续发布了多次征求意见稿，但均因内部争议而未能定稿。此次意见稿中，最高法院一改此前 “可与不可”二选一的方案供给，明确支持“可以排除说”，即名义股东的金钱债权人原则上不适用外观主义，已获公司认可由此取得股权权属的实际出资人，可以排除金钱债权人的强制执行。在此之外，通过创设优先权的方式，认可虽未受公司认可但已全额实缴的案外人对执行股权享有的民事权益，同样可以排除强制执行。但或是考虑到如此偏袒实际出资人实有不当，且即便是金钱债权人在执行程序中也确有信赖可能，意见稿颇具找补意味地规定，股权首封后合理期限内未提出异议的实际出资人无权排除。至于合理期限的认定，与规定明确固定期限相比，交由裁判者根据个案情况，尤其是金钱债权人是否确有信赖、确否受损、实际出资人确否怠惰等因素综合考虑，或更能实现规范效果。值得说明的是，实际出资人满足显名条件或者全额实缴的时点，理解为均应在股权首封前完成而不可后续补正，似更妥当。

本次意见稿得失皆有。值得肯定的是，意见稿理清了前述应然裁判逻辑，有望改善部分个案下裁判思路混乱的状态；弱化了管制色彩，实质认可了代持协议无效不当然导致不得排除强制执行；兼顾了利益平衡，为执行程序中对登记外观确有信赖，并因超标的查封禁止而受有损失的金钱债权人，留存了一定的救济空间。但问题更值得关注，分别涉及价值判断与路径选择。对于前者，认为金钱债权人对登记外观一概没有信赖利益的说法缺乏实证基础，更与现实不符。另其所谓 “若有信赖，何不以此为质”的说法，没有考虑质权与一般债权保护模式的差异，论证逻辑并不牢靠，且同样有违过责相适应的要求。对于后者，股权代持通常由实际出资人自己原因造成，法政策层面不存在对实际出资人予以特别保护的必要，加之全额实缴本身并无公示效应，比照先已透过司法解释创设的不动产买受人物权期待权，实在没有于此再创设优先权的必要。

注释：

[1] 崔建远：《应当如何对待法律的沉默——以〈合同编通则解释〉为例》，载《财经法学》2024年第4期。

[2] “《公司法司法解释(三)》未有关于此项问题的规定。据了解，在草拟该司法解释的时候，曾就此问题设计了条文，但因各方讨论时意见分歧较大而未能形成倾向性意见，只能留待此后酝酿磨合，在实践中寻求正确的路径。”见张勇健：《商事审判中适用外观主义原则的范围探讨》，载《法律适用》2011年第8期。

[3] 《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》第119条规定：“【案外人系实际出资人的处理】在金钱债权执行过程中，人民法院针对登记在被执行人名下的房产或者有限责任公司的股权等实施强制执行，案外人有证据证明其系实际出资人，与被执行人存在借名买房、隐名持股等关系，请求阻却执行的，人民法院应予支持。另一种观点：不予支持。”

[4] 最高人民法院《关于审理执行异议之诉案件适用法律问题的解释（一）》（向社会公开征求意见稿）向社会公开征求意见的公告第十三条【隐名权利人提起的执行异议之诉的处理】规定：

“方案一金钱债权执行中，人民法院对登记在被执行人名下的财产实施强制执行，案外人以下列理由提起执行异议之诉，请求排除强制执行的，人民法院不予支持：（一）案外人借用被执行人名义购买不动产或者机动车等，其系被执行不动产或者机动车等的实际权利人；（二）案外人借用被执行人房地产开发资质开发房地产，其系被执行建设用地使用权、房屋所有权的实际权利人；（三）案外人借用被执行人名义对有限责任公司出资，其系被执行股权的实际出资人；（四）案外人借用被执行人的银行、证券账户，其系被执行账户中资金、证券的实际权利人。案外人因借名所遭受的财产损失，可以依法向被借名者另行主张权利。方案二金钱债权执行中，人民法院对登记在被执行人名下的财产实施强制执行，案外人以下列理由提起执行异议之诉，请求排除强制执行，经查证属实，且不违反法律、行政法规强制性规定，亦不违背公序良俗的，人民法院应予支持：（一）案外人借用被执行人名义购买不动产或者机动车等，其系被执行不动产或者机动车等的实际权利人；（二）案外人借用被执行人房地产开发资质开发房地产，其系被执行建设用地使用权、房屋所有权的实际权利人；（三）案外人借用被执行人名义对有限责任公司出资，其系被执行股权的实际出资人；（四）案外人借用被执行人的银行、证券账户，其系被执行账户中资金、证券的实际权利人。案外人利用借名方式隐匿违法犯罪所得、利用内幕信息实施股票证券交易等构成犯罪的，或者违反限购政策、资质管理等规定，或者规避执行的，应当依法追究其刑事责任或者按照有关法律法规政策处理。”

[5] “【学习笔记】执行异议之诉案件的裁判理念和思路（王毓莹教授）”，微信公众号“法蝉天下”2025年8月22日发布。

[6] 参见李晓倩：《案外人异议之诉中权益冲突的判准及其展开——以“股权代持”纠纷为中心》，载《中国政法大学学报》2023年第2期。

[7] 江苏高院认为，应根据案外人提供的证据能否充分证明申请执行人明知或应知其是隐名股东或实际出资人认定。若能，则应予以支持；否则，不予支持。详见《江苏省高级人民法院执行异议及执行异议之诉案件审理指南（三）》。

[8] 江西高院认为，人民法院对登记在被执行人名下的股权强制执行，案外人以其系实际出资人为由提起执行异议之诉，请求排除执行的，不予支持。详见《江西省高级人民法院关于印发执行异议之诉案件的审理指南的通知》第37条。

[9] 吉林高院认为，案外人仅以其系案涉股权的实际出资人或隐名股东为由提起执行异议之诉请求排除执行的，除法律另有规定外，人民法院不予支持。详见《吉林省高级人民法院关于审理执行异议之诉案件若干疑难问题的解答（二）》之问题十四。

[10] 黑龙江高院认为，应根据申请执行人与被执行人是否存在协议股权转让、质押等交易关系，认定实际权利人是否有权申请法院排除针对标的股份的强制执行。详见《黑龙江省高级人民法院关于审理执行异议之诉案件若干问题的解答(修订版)》第二十六条。

[11] 例如，同样是山东高院内设庭室发布的裁判指引，民一庭认为，案外人基于隐名股东身份提起执行异议之诉的，可以参照《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条第一款第四项关于“股权按照工商行政管理机关的登记和企业信用信息公示系统公示的信息判断”的规定，对此加以处理，由此实质驳回了全部作为隐名股东的案外人的排除请求。详见《山东高院民一庭关于审理执行异议之诉案件若干问题的解答》第十二点。但民二庭则认为，如果名义股东债权人申请执行的是其与名义股东因借款关系等而形成的一般债权，则其债权请求不能受到优先于实际权利人的保护，由此实质认可了部分案外人的排除请求，详见《山东高院民二庭关于审理公司纠纷案件若干问题的解答》第6点。

[12] 参见王毓莹：《执行异议之诉二十四讲：审判原理与疑难问题深度释解》，法律出版社，第497页。

[13] “从现行法律规则看，外观主义是为保护交易安全设置的例外规定，一般适用于因合理信赖权利外观或意思表示外观的交易行为。实际权利人与名义权利人的关系，应注重财产的实质归属，而不单纯地取决于公示外观。总之，审判实务中要准确把握外观主义的适用边界，避免泛化和滥用。”见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，第5页。

[14] “不可排除说”者自不待言。即便持“可以排除说”者，其亦至少认可，对于完全隐名投资的情况，“隐名股东仅依照其与名义股东的合同享有其对名义股东的债权，名义股东实为案涉股权的实际权利人，该股权构成名义股东的责任财产，隐名股东基于合同对名义股东所享有的请求权具有相对性，不足以排除名义股东债权人的强制执行。”见王毓莹：《有限责任公司隐名股东案外人执行异议之诉法律适用问题探析》，载《社会科学研究》2025年第5期；或者参见杨秀清：《实际出资人排除债权人对名义股东代持股权的强制执行辨析》，载《中国应用法学》2025年第1期。当然，也有反对观点认为，“无论将实际出资人的权利定位为债权还是其他财产性权利，实际出资人有权对抗名义股东非基于股权处分的债权人”，见王杏飞：《实际出资人排除名义股东债权人强制执行的认定》载《中国应用法学》2025年第1期。

[15] 关于股权两分论的介绍，可以参见胡晓静：《股权概念的反思与重构》，载《清华法学》2025年第4期；或者参见蔡元庆：《股权二分论下的有限责任公司股权转让》，载《北方法学》2014年第1期。

[16] 该条是关于无过错不动产买受人物权期待权的保护条件。《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》（2020年修正）第二十八条规定：金钱债权执行中，买受人对登记在被执行人名下的不动产提出异议，符合下列情形且其权利能够排除执行的，人民法院应予支持：（一）在人民法院查封之前已签订合法有效的书面买卖合同；（二）在人民法院查封之前已合法占有该不动产；（三）已支付全部价款，或者已按照合同约定支付部分价款且将剩余价款按照人民法院的要求交付执行；（四）非因买受人自身原因未办理过户登记。

[17] 参见刘颖：《物权期待权排除强制执行规则之再审思》，载《当代法学》2023年第4期。

[18] 参见邓青、刘可：《隐名股东能否阻却强制执行的一种思考路径》，微信公众号“天同诉讼圈”2017年11月24日发布；胡雅蓓、翟虹：《股权实际权利人vs一般债权人，到底优先保护谁？》，微信公众号“天同诉讼圈”2019年11月29日发布；陈樱娥：《执行异议之诉中隐名权利能否排除强制执行》，微信公众号“天同诉讼圈”2019年11月25日、12月16日以及2020年1月6日分三期发布。

[20] 参见王毓莹：《执行异议之诉二十四讲：审判原理与疑难问题深度释解》，法律出版社，第16页。

[21] 参见何东宁：《隐名股东排除强制执行法律规则研究》，载《中国应用法学》2023年第4期；或者杨秀清：《实际出资人排除债权人对名义股东代持股权的强制执行辨析》，载《中国应用法学》2025年第1期。

[22] 参见李建伟：《股权代持协议的两个问题》，载《人民法院报》2025年8月14日第7版。

[23] 参见王毓莹：《股权代持的权利架构——股权归属与处分效力的追问》，载《比较法研究》2020年第3期；或者参见何东宁：《隐名股东排除强制执行法律规则研究》，载《中国应用法学》2023年第4期。

[24] 但需说明的是，该案严格而言并非股权代持，而是股权转让。

[25] 参见何东宁：《隐名股东排除强制执行法律规则研究》，载《中国应用法学》2023年第4期。

[26] 参见陈宜芳、万挺：《执行异议之诉中的责任财产维持》，载《法律适用》2025年9期。

[27] 参见王毓莹：《执行异议之诉二十四讲：审判原理与疑难问题深度释解》，法律出版社，第131页。

[28] 参见王毓莹：《股权代持的权利架构——股权归属与处分效力的追问》，载《比较法研究》2020年第3期。

[29] 参见王毓莹：《有限责任公司隐名股东案外人执行异议之诉法律适用问题探析》，载《社会科学研究》2025年第5期。

[30] 如（2020）浙0106民初7370号案中，基于在案证据以及前案判决结果，严格意义来说只能确认代持关系存在，但因未获其他股东过半数同意，案外人亦没有举证已经实际行权，此时案外人仅为实际出资人而非实际权利人。在股权权属不能确认归属案外人的情况下，此时本不应进入外观主义原则适用的讨论，但法院在确认代持关系存在后对于民事权益性质未予审查，而是径直认定了案外人的实际享有人地位，继而以外观主义不适用于非交易相对人为由，支持了案外人的排除请求。

[31] 参见最高人民法院民事审判第二庭编著：《〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉理解与适用》，人民法院出版社，第228页。

[32] 参见王毓莹：《股权代持的权利架构——股权归属与处分效力的追问》，载《比较法研究》2020年第3期。

[33] 参见王毓莹：《有限责任公司隐名股东案外人执行异议之诉法律适用问题探析》，载《社会科学研究》2025年第5期。

[34] 王毓莹：《股权代持的权利架构——股权归属与处分效力的追问》，载《比较法研究》2020年第3期

[35] 参见李建伟等：《有限公司股权登记的对抗力研究》，载《法学家》2019年第4期。

[36] 参见崔建远：《论外观主义的运用边界》，载《清华法学》2019年第5期。

[37] 参见王毓莹：《股权代持的权利架构——股权归属与处分效力的追问》，载《比较法研究》2020年第3期。

[38] 参见王毓莹：《隐名股东的身份认定及其显名路径——基于最高人民法院 76 份裁判文书的实证分析》，载《国家检察官学院学报》2021年第2期。 ( 2016) 豫民终 396 号民事判决书。

[39] 参见胡鹰、陈颖：《执行异议和破产程序中涉股权代持纠纷裁判规则初探——结合〈民法典〉新规定》，载《法律适用》2021年第4期。律界也有类似观点，潘君辉、简怡倩：《新〈公司法〉下善意相对人范围的界定》，微信公众号“商法CBLJ”2025年1月6日发布。

[40] 参见张勇健：《商事审判中适用外观主义原则的范围探讨》，载《法律适用》2011年第8期。

[41] 参见何东宁：《隐名股东排除强制执行法律规则研究》，载《中国应用法学》2023年第4期。

[42] 参见王毓莹：《有限责任公司隐名股东案外人执行异议之诉法律适用问题探析》，载《社会科学研究》2025年第5期。

[43] 参见李建伟等：《有限公司股权登记的对抗力研究》，载《法学家》2019年第4期。

[44] 参见何东宁：《隐名股东排除强制执行法律规则研究》，载《中国应用法学》2023年第4期。

[45] 刘俊海：《代持股权作为执行标的时隐名股东的异议权研究》，载《天津法学》2019年第2期。

[46] 参见上海市高级人民法院（2024）沪民终97号民事判决书。当然，刘俊海教授也指出，执行债权人与被执行人发生交易行为时，执行债权人通常是在对被执行人的总体财产能力进行衡量后方与之进行交易，如果对此种信赖利益不予保护，则无异于诱人上房抽梯，存在道德上的责难。见刘俊海：《代持股权作为执行标的时隐名股东的异议权研究》，载《天津法学》2019年第2期。

[47] 李亚超：《〈民法典〉背景下商事外观主义的功能定位与适用进路》，载《中国政法大学学报》2024年第5期。

[48] 参见司伟：《有限责任公司实际出资人执行异议之诉的裁判理念》，载《人民法院报》2018年8月22日第007版。

[49] 参见葛伟军：《股权代持的司法裁判与规范理念》，载《华东政法大学学报》2020年第6期。实务中持此意见的还可见浙江省绍兴市中级人民法院（2022）浙06民终4482号民事判决书。

[50] 参见最高人民法院（2019）最高法民再46号民事判决书。

[51] 参见何东宁：《隐名股东排除强制执行法律规则研究》，载《中国应用法学》2023年第4期。当然，也有观点认为，即便如此也不得排除，但可以请求赔偿，参见参见李建伟等：《有限公司股权登记的对抗力研究》，载《法学家》2019年第4期。

[52] 王毓莹：《股权代持的权利架构——股权归属与处分效力的追问》，载《比较法研究》2020年第3期

[53] 当然，如此粗暴对比并不准确。因为可以排除的结果案例里，可能有真的是股权交易相对人。但考虑到此种情况下本就极少，对结论影响不大。

[54] 参见李晓倩：《案外人异议之诉中权益冲突的判准及其展开——以“股权代持”纠纷为中心》，载《中国政法大学学报》2023年第2期。

[55] 参见上海金融法院（2022）沪74民初728号民事判决书。

[56] 参见广东省广州市中级人民法院(2025)粤01民终9916号。

[57] 见王毓莹：《有限责任公司隐名股东案外人执行异议之诉法律适用问题探析》，载《社会科学研究》2025年第5期.

[58] 李建伟：《股权代持协议的两个问题》，载《人民法院报》2025年8月14日第7版。