来源：炜衡律师事务所
发布日期：2025年11月04日
作者｜李开宇
通过问卷调查对投资者进行风险测评，是私募基金募集过程中履行了解客户义务的极为重要的措施之一。《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条中即规定：“私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估……私募基金管理人委托销售机构销售私募基金的，私募基金销售机构应当采取前款规定的评估、确认等措施”。
问题在于，法院对风险测评结论应当采取何种审查标准呢？一般而言，有两种模式：
1、形式审查标准： 如果投资者已在调查问卷及风险测评结论上签字，且不存在明显错误的情况（如评估结论明显与投资者回答的分值不相匹配），法院原则上就应采纳风险测评结论。
2、实质审查标准： 法院有权通过对调查问卷设置的问题、勾选的答案、投资者实际情况等各方面进行审查，从而对风险测评结论能否真实反映投资者实际风险承受能力进行判断，并做出评估结论是否可靠的认定。
当前的司法实践一般支持法院进行实质审查。以下结合“调查问卷的问题设置不合理”“投资者的回答存在矛盾冲突”“测评结论与实际情况不一致”三类典型情形进行讨论。
一、调查问卷的问题设置不合理
此种情形在司法实践中常表现为调查问卷中缺少调查问卷模板中设置的问题。
中国证券投资基金业协会（以下简称中基协）在2016年7月15日实施的《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称《募集管理办法》）中提供了附件1“私募投资基金投资者风险问卷调查内容与格式指引（个人版）”，后在2017年7月1日实施的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称《适当性管理指引》）中提供了附表2-1“基金投资者风险测评问卷参考模板（个人版）”与附表2-2“基金投资者风险测评问卷参考模板（机构版）”。
中基协在其“私募基金咨询自助查询系统” 1 中对于问题“产品备案时上传的‘私募投资基金投资者风险问卷调查’是否可以用协会发布《投资者适当性指引》通知下的基金投资者风险测评问卷参考模板，而不是《募集行为办法》通知下的私募投资基金投资者风险问卷调查内容与格式指引？”，答复如下：“两者均为格式示例，私募投资基金投资者风险问卷调查需包含模板中的内容，但不限于模板内容”。
司法实践中，在判断募集机构是否恰当履行了解客户义务时，首先会审查调查问卷所设置问题是否完整。如在南京市中级人民法院审理的（2020）苏01民终5949号一案中，投资人认购案涉基金时填写了调查问卷等文件。在审查募集机构是否履行了解客户义务时，二审法院首先就对案涉调查问卷的内容进行了审查，并认定“问题设置符合中国基金业协会发布的《私募投资基金投资者风险问卷调查内容与格式指引（个人版）》的基本要求”，并将此作为募集机构履行了适当性义务的理由之一。
当调查问卷缺少上述模板设置的问题，法院就可能以募集机构未对投资者的风险能力进行全面测评为由，推翻募集机构评估结论的可靠性。对此，上海市浦东新区人民法院（以下简称上海浦东法院）在发布的《金融资产管理类案件审判情况通报（2021.8-2022.7）》中就明确提出，实践中违反了解客户义务的主要情形之一即为“风险测评表设计不合理，未对投资者流动性状况、信用状况、投资状况、风险承受能力进行全面测评，不能真实反映投资者风险承受能力”。 2
当然，基于法院实质审查的标准，法院原则上也不会径直以调查问卷缺少模板问题为由作出一刀切的处理，而是需要对问题做进一步的审查，来判断能否实质上实现全面测评的效果。如在上海金融法院审理的（2022）沪74民终930号一案中，投资人提出案涉资管计划的管理人提供的调查问卷仅有10个问题，而非中国证券业协会风险测评问卷标准文本（20个问题）， 3 无法真实反映客户真实风险承受能力。对此，一审法院认为，相关协会提供的问卷版本不具有强制性，被告未直接采用该版本问卷不直接违反监管规定，且本案所涉调查问卷的问题中已经包含了投资目的、投资偏好、投资经验、财务状况、风险承受能力等主要内容，可基本满足“了解客户”的需求，因此并未支持投资人以调查问卷版本问题提出的管理人违反适当性义务的主张。二审中，因法院另查明管理人的销售人员与投资人之间的QQ聊天内容，根据该新事实认定管理人销售人员“对产品风险认识不足，进而向钱某作出错误说明”以及投资人系“低风险偏好客户，难以忍受本金亏损”，从而认定管理人违反适当性义务。但二审法院并未直接否定一审判决中关于调查问卷版本问题的处理逻辑。
二、投资者的回答存在矛盾冲突
（一）投资者回答间存在冲突，可能导致风险测评结论被推翻
由于调查问卷的目的是从多个维度对投资者的风险承受能力进行评价，因此实践中投资者对不同问题的回答可能会指向不同等级的风险承受能力。比如投资者可能选择其有丰富的投资知识、长年参与高风险产品的交易等回答，这指向较高的风险承受能力，但同时投资者可能选择其厌恶风险、不希望本金损失，而这又指向较低的风险承受能力。此时，在投资者回答之间存在评价冲突时，法院就可能据此认定，募集机构作出的风险测评结论是不可靠的。
如在上海浦东法院审理的（2020）沪0115民初15501号一案中，投资人认购案涉资管产品时，填写了《风险收益特征调查》，该文件包括《客户填写栏》《确认栏》《适合度匹配确认栏》三个部分。其中《客户填写栏》共计10个问题，每个问题有5个勾选项目，对应不同分值。《确认栏》处列明保守型(20-46分)、稳健型(47-76分)、积极型(77-100分)等风险等级，投资人在“确认人”处签字确认其属于积极型(77-100分)，但其实际得分对应稳健型(47-76分)。《适合度匹配确认栏》分左右两栏。左栏处打印有“……该产品与我方此次委托的风险收益特征匹配……”等字样，右栏处打印有“……该产品与我方委托的风险收益特征不匹配……”等字样。投资人在左栏处签字确认，右栏处无签字。同时，证监会上海证监局在2017年5月23日对管理人作出采取监管措施、业务措施的决定，其中载明管理人存在“未对投资者进行风险测评、风险测评问卷填写不完整、部分客户信息填写前后有明显矛盾及向投资者销售超过其风险承受能力的产品”等问题。
对此，法院认定管理人未履行适当性义务，主要理由为三方面：（1）首要理由就是投资人“已经勾选的风险偏好问题，前后也存在明显矛盾”；（2）案涉资管产品具有较高风险，超过投资人实际测评得分对应的风险能力；（3）投资人在《适合度匹配确认栏》处左栏“匹配购买”内签字确认，而未在右栏“不匹配仍购买”处签字，表明原告是在误认自身风险能力的情况下购买了案涉资管产品。
（二）确有案例认为募集机构根据投资者全部回答做出最终风险测评结论是可靠的，不因个别问题间的冲突而被推翻
需要注意的是，对于投资者前后矛盾的回答，也有法院认为，募集机构综合投资者全部回答的得分来认定投资者的风险能力，是合理的，个别问题回答的冲突并不影响最终的评估结论，募集机构也不因此违反适当性义务。这本质上是否定了依据投资人回答间的矛盾来推翻风险测评结论的做法。
如在上述（2020）苏01民终5949号一案中，投资人在回答调查问卷时，既有“保守投资，不希望本金损失，愿意承担一定幅度的收益波动”的回答，也有“对金融产品及其相关风险具有较多的知识和理解”“购买过银行理财产品、债券基金、保险等理财产品”“有10年以上投资基金、股票、信托、私募证券或金融衍生产品等风险投资品的经验”“能承受的最大投资损失是25%至40%”的回答。对此，募集机构根据投资人全部回答答案的得分，得出其风险偏好为积极型、适合的基金产品评级是高风险等级的结论。
对此，一审法院认为，调查问卷中在“风险偏好”部分设置了三个问题，投资人对其中两个问题的选项已经可以得出投资人是保守投资倾向，但募集机构却认定投资人的风险偏好系积极型，明显依据不足，因此认定募集机构存在违反适当性义务。但二审法院改变了一审逻辑，提出“应当根据调查问卷的所有答案进行综合评价，而非针对某一特定问题的答案作出”，因此认定募集机构根据投资人所选择答案得出的总分来认定投资人的风险能力，并无不当。
（三）观点冲突的背后是应否优先考虑投资者主观意愿的争议
（2020）沪0115民初15501号案件与（2020）苏01民终5949号案件的分歧，以及（2020）苏01民终5949号案件中一、二审法院的分歧，归根结底并非简单的实质审查与形式审查的路线之争，而是实质审查中是否应当优先考虑主观投资意愿的价值观之争。
事实上，投资者在调查问卷中出现的回答冲突，往往表现为主观问题（即了解投资者主观上投资计划、投资态度、风险偏好等方面的问题）的回答呈现的风险承受能力低于其客观问题（即了解投资者客观上收入来源、收入水平、资产状况、投资经验、投资知识等方面的问题）的回答呈现的风险承受能力。如（2020）苏01民终5949号一案中，投资人一方面表示其主观上“不希望本金损失”，另一方面表示其客观上“有10年以上投资基金、股票、信托、私募证券或金融衍生产品等风险投资品的经验”。此时，究竟是以投资人对主观问题的回答为主来判断其风险能力，还是应当综合全部问题来判断其风险能力，是两种目前来看难分伯仲的选项。
1、一些案件倾向于依据对于主观问题的回答来进行判断。
比如深圳市中级人民法院审理的（2020）粤03民终27204号一案中，法院依据投资人在调查问卷上“对于第10项问题‘您认为您能承受本基金财产的最大损失比例是多少’，其勾选了‘10%以下’；对于第13项问题‘您如何看待投资亏损’，其勾选了‘受到较大的影响，对正常生活有了一定影响’”的事实，认定投资人“风险承受能力较弱”。
甚至还有案例以投资人通过调查问卷以外方式表达的主观风险偏好，来否定调查问卷的评估结论。如在上述（2022）沪74民终930号一案中，根据投资人填写的客户风险承受能力调查问卷，其风险能力大致为积极型，但法院查明，投资人在与管理人销售人员QQ聊天时，表达过“我就是想要保本的。不保本的不敢买了”“风险大的就不要了”等内容，从而认定管理人“未能准确识别客户风险承受能力”，否定了调查问卷的评估结论。
2、否定主观问题回答的优先性、根据调查问卷全部回答综合评判投资人风险承受能力，同样具有其合理性。
这一点首先就反映在调查问卷模板的问题设置上。比如《募集管理办法》）附件1“私募投资基金投资者风险问卷调查内容与格式指引（个人版）”一共有13道问题（序号上一共有14道，但第1道为投资人的姓名、证件、联系方式等信息，与风险能力无直接关联），其中了解投资者客观情况的共8道，占比约61.54%，而了解投资者主观意愿的共5道38.46%。又如《适当性管理指引》中附表2-1“基金投资者风险测评问卷参考模板（个人版）”一共有12道问题，其中了解投资者客观情况的共7道，占比约58.33%，而了解投资者主观意愿的共5道41.67%；附表2-2“基金投资者风险测评问卷参考模板（机构版）”一共有19道问题，其中了解投资者客观情况的共13道，占比约68.42%，而了解投资者主观意愿的共6道31.58%。可见，在问题设置上，调查问卷模板设置的客观问题数量本就超过了主观问题数量，这在一定程度上反映了在了解投资者风险承受能力时，投资者的主观意愿可能并不具有超越客观能力的优先性。
三、测评结论与实际情况不一致
在测评结论与投资者实际情况明显不符时，法院有可能以此为由推翻测评结论。在司法实践中，一般表现为以下两种典型情形：一是募集机构在计算分数时计算错误，导致测评结论超过投资者实际的回答分数，如上文援引的（2020）沪0115民初15501号案件中就出现了此种情况；二是投资者对于问题（尤其是客观问题）的回答不符合其实际情况，本部分主要讨论此种情形。
在投资者对问题作出不符合其实际情况的回答时，需要特别注意，由于募集机构不享有法定的侦查、调查权力，原则上无法对投资者的回答进行实质审查，因此一般情况下应由投资者自行承担不利后果，而不能据此追究募集机构违反适当性义务的责任。对此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第78条中规定：“因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外”。但这并不意味着在投资者回答不符合实际情况时，募集机构就不可能违反适当性义务。司法实践中，如果有证据证明募集机构应当知道甚至是明知评估结论不符合投资者实际情况时，法院仍然有可能认定投资者违反适当性义务。
因此，如果法院以评估结论与投资者实际情况不一致为由推翻评估结论时，往往需要做两方面论证，一是对测评结论与投资者实际情况不符进行论证，二是对“募集机构应知或明知投资者回答与实际不符”这一事实进行论证。
如在上海浦东法院审理的（2023）沪0115民初125323号一案中，募集机构主张投资者的风险能力经评估为“4级成长型”，案涉信托产品的风险等级为“4级中高风险”，因此符合适当性要求。对此，法院推翻了募集机构对投资者所作的风险测评结论，理由主要为两方面：（1）投资者客观上并不具有投资高风险产品的投资知识和风险承受能力，一是投资者文化程度为小学，职业为菜市场内的干货店铺经营者，二是投资者在收到一些私募产品的收益图时，表达过“你发这个我看不懂，你就说利率大概是多少”“有没有保障啊”等内容，明显缺乏对私募产品的风险认知；（2）募集机构对于投资者的情况应当是了解的，因为其与投资者对接的人员濮某长期与投资者接触，且上述微信内容就是投资者发给濮某的。 4
又如在上海金融法院审理的（2025）沪74民终644号一案中，投资者为募集机构（银行）的储户，投资者通过募集机构的手机银行系统完成了风险测评，评估结论是投资者的风险承受能力为“中高风险”，其中有以下问答：“您的近三年本人年均收入是？答：40万-50万”，“你的投资经验？答：大部分投资于股票、基金、外汇等高风险产品，较少投资于存款、国债”。一审法院推翻了风险测评结论，主要理由同样为两方面：（1）投资者实际情况与风险测评存在明显出入，比如投资者银行流水中并无固定工资收入，其在购买该基金之前的资产大多是定期存款或低风险理财产品；（2）募集机构对投资者实际情况应当是了解的，因为投资者是募集机构多年的储户。二审法院维持了上述认定，提出“综合当事人文化程度、认知能力等因素”，募集机构应当对“投资者的真实意思”承担举证责任。
四、募集机构开展风险测评工作的完善建议
为避免法院推翻风险测评结论，建议募集机构完善对风险测评问题设置、投资者回答审查等事务的处理，比如：
1、建议注意风险测评调查问卷模板的更新，实际使用的调查问卷中的问题至少要具备调查问卷模板中的全部问题。
2、建议不局限于关注风险测评的总得分，而要关注不同问题回答之间是否矛盾或冲突，尤其注意是否存在客观问题的回答与主观问题的回答之间的明显冲突。从尽可能避免风险的角度出发，在处理上，根据操作的便利性，既可以考虑以回答冲突为由将风险测评结论作废并设置合理的重新测评的必要间隔期限，也可以考虑建立在总得分的基础上合理调低风险承受能力评级的机制。在投资者主观意愿明显低于客观风险承受能力时，建议充分考虑投资者的主观意愿，在推荐产品时尽可能符合其主观意愿的要求。
3、建议募集机构在合理范围内判断投资者的回答是否明显不符合实际情况，以下情形中建议特别注意：（1）投资者提供的资产证明和收入证明与其调查问卷中的回答存在冲突；（2）投资者曾与募集机构开展过业务，在过往业务开展中投资者提供的信息和材料与其最新进行的风险测评不相符合；（3）投资者投资的产品风险等级高于其过往投资的产品风险等级；（4）投资者年龄较大；（5）投资者在沟通过程中存在明显的逻辑问题、理解难度等。
注 释
[1] 私募基金咨询自助查询系统的网址：https://km.amac.org.cn/kmsWeb/。
[2] 《上海市浦东新区人民法院金融资产管理类案件审判情况通报》，来源于微信公众号“上海浦东法院”，网址：https://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzAwNzM5NTU3NQ==&mid=2650185860&idx=2&sn=fa6913e1a11ccc65d97884fec228cef9&chksm=837cc11cb40b480ac0e8efe62d22db4d481b7a87fec68bda3e8aed1976ec65ea97fe2237c32c&scene=27，访问日期：2025年8月7日。
[3] 该案中的资管计划产品是由证券公司作为管理人于2016年10月设立的集合资管计划。经公开查询，中国证券业协会于2012年12月30日发布了《证券公司投资者适当性制度指引》（2017年7月1日废止），附件4为《客户风险承受能力问卷》模版，个人投资者版本共计有20个问题，机构投资者版本共有19个问题。虽然该案所涉金融产品与私募基金不同，但因为在适当性义务履行上，二者目前均受同一上位法证监会《证券期货投资者适当性管理办法》调整，因此具有一定的参考意义。
[4] 该案所涉金融产品虽为“集合资金信托计划”，但由于该信托计划是非公开募集的，系私募产品，且私募基金从法律关系上来看本就属于信托关系，因此该案对于私募基金募集适当性义务的讨论具有参考价值。
律师简介
李开宇
炜衡沛雄（前海）联营所 律师
李开宇律师，有丰富的诉讼、仲裁案件代理经验，专注于疑难、复杂商事纠纷解决，参与过最高人民法院、各地高级人民法院以及深圳国际仲裁院、北京仲裁委员会等审理的重大商事纠纷，尤其擅长私募基金募资和投后管理、对赌回购、投资与证券、商事交易、执行异议等领域的综合性纠纷解决。
排版｜王旭影
