来源：德和衡律师
发布日期：2026年04月17日
东南亚投融资以及退出——以中国与东南亚投融资条款比较为视角
作者：张阳
荣获第七届德和衡律师实务学术年会三等奖
摘 要
东南亚的风险投资（“VC”）环境正逐渐成熟，并有望达到新的高度。众多地区性VC基金现已将东南亚的初创企业作为投资目标，而该地区有潜力的公司也吸引了海外或行业投资者的关注。为最大化程度方便投资项目推进，2022年，新加坡风险投资与私募股权协会（SCVA）在2022年修订了风险投资模板文件（Venture Capital Investment Model Agreements，以下简称“VIMA文件”），VIMA文件包括了认购协议、股东协议、可转换股权协议、股权激励协议、创始人之间协议等一系列在投融资过程中的协议。本文就VIMA协议中的重点内容，与中国VC协议常见约定进行对比分析，结合境内外项目经验，对东南亚投融资过程中的关键问题，与中国投融资环节与中国境内投资协议关键条款的对比角度进行分析。
关键词： 东南亚，投融资，关键条款，VIMA协议
东南亚的风险投资（“VC”）环境正逐渐成熟，并有望达到新的高度。众多地区性VC基金现已将东南亚的初创企业作为投资目标，而该地区有潜力的公司也吸引了海外或行业投资者的关注。投资群体一方面是具有丰富实战经验的VC基金，另外一方面是VC投资经验尚浅的家族办公室、传统投资人以及早期完成资本积累，转战风投的企业家。
对于投资早期、初创期的公司，创始人和投资者往往根据自己的地理、风险偏好和交易背景，提出他们所期望的市场条款，因此股权融资的条款和条件就会变得比较复杂，投资初创期公司，平衡投资者以及创始人的权利、义务非常重要，因此条款的设计对公司灵活运营和为所有股东创造价值的能力具有重大且长期的影响。
鉴于上述，2022年，新加坡风险投资与私募股权协会（SCVA）在2022年修订了风险投资模板文件（Venture Capital Investment Model Agreements，以下简称“VIMA文件”），VIMA文件包括了认购协议、股东协议、可转换股权协议、股权激励协议、创始人之间协议等一系列在投融资过程中的协议。本文就VIMA协议中的重点内容，与中国VC投融资协议常见约定进行对比分析，结合境内外项目经验，对东南亚投融资过程中的关键问题，从对比角度，进行分析。
在投融资过程中，无论是目标公司、公司创始人还是投资者，特别是在早期的风险投资条款中，通常会关注以下五个关键问题或关键术语：创始人责任（包括回购）、保护性条款、优先认购权、锁定期以及优先清算权。
一、VIMA文件中股东的
优先权条款分析
（一）创始人责任条款
1.保证和陈述的范围
中国投资机构对初创公司投资所涉协议，特别是国有公司作为投资方的投资协议可能会寻求更广泛的保证和陈述范围，更加凸显在尽调过程中发现的商务、财务、业务、法律上的风险，通过创始人在陈述与保证条款上予以补足。而在VIMA文件所提供的保证和陈述的范围取决于多种因素，如公司的发达程度、业务运营的性质以及投资者的背景和偏好。鉴于运营历史短、资产和负债相对较少以及预算有限，仍处于早期阶段的公司创始人通常会寻求非常有限的保证和陈述范围， 而且上述陈述与保证以承诺保证合法合规性的条款为主。
2.创始人的责任限制
关于创始人的责任，VIMA条款中体现出的条款设置原则与中国VC投资，特别是中国国企投资人显示出较大的差异与不同，中国VC投资机构往往要求创始人承担第一位的责任，对早期初创公司可能展现出的高风险，会表现得更为谨慎。中国与新加坡投资机构对创始人责任规定的不同主要体现在以下方面：
（1）责任主体不同
中国投资机构对初创企业风险更加谨慎的心态聚焦在回购条款中，其更加倾向由创始人承担回购义务，除业绩对赌条款，亦会将创始人违反陈述与保证条款作为回购的情形。
中国投资机构对于回购义务主体选择，分为目标公司以及目标公司的主要股东或实际控制人，但更优先选择创始人和/或主要股东。中国投资机构形成优先选择创始人或主要股东作为回购主体系因过往的裁判案例中回购义务条款的有效性存在争议，如曾经在华工案 [1] 以及海富案 [2] 存在不同的裁判结果。
从规定层面，在最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，首次对回购股权的主体选择为目标公司，需要目标公司完成减资进行了明确规定。但此类减资并非按目标公司各股东按比例进行减资，而是对特定股东的定向减资。在2024年7月1日新《公司法》生效之前，定向减资是否需要征得全体股东的同意是存在争议的，但是在2024年7月1日颁布生效的《公司法》第224条第3款就定向减资进行相关规定：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。”明确了因此定向减资需要全体股东在公司章程中进行预先约定。因此，对于中国投资机构，更青睐于选择创始人作为回购主体。
与中国投资机构不同的是，东南亚风险投资领域的实践正在演变。许多风投公司认识到，让创始人承担个人责任会立即导致创始人与投资者之间的利益错位。一方面，在协议中高度的风险防范可能会使创始人处于投资方利益对立的局面，但不可忽视在东南亚，初创公司设有本地运营子公司，并由一家轻资产的新加坡控股公司控股非常常见，投资者可能对仅能向控股公司追索会感到不安。因此在VIMA的认购协议中，设置了创始人与公司之间不同承担责任的方式供投资人与目标公司选择，包括共同且连带责任(joint and several basis)、不连带责任(several and not joint basis )以及在公司与创始人之间连带但是创始人之间不连带的责任(jointly and severally between the Founders inter se)。另外对创始人的责任进行了限制：要求投资者只有在用尽对公司采取的补救措施后，才能向创始人寻求追偿。如VIMA认购协议中约定：作为索赔主体的所谓违约能够进行补救，并在公司收到该投资者的索赔通知的三十（30）个日历日内满足相关投资者（合理行事）。
（2）责任范围
在中国投资协议中，在触发回购条款后，创始人按照投资协议中的计算方式，如投资金额和投资期限对应的回报率计算出的回购金额与评估价值以高者为准。部分投资项目中，创始人亦会提出以其持有的目标公司的股权对应的价值为限承担责任，但此种情况为少数。
与此不同的是，在VIMA提供的认购协议中，对创始人责任限制的条款包括：投资人不得多次索赔约定，并对赔偿金额设置了免赔额以及赔偿上限；创始人以持有的目标公司的股权/投资人金额为限承担责任；同时，在认购协议中明确只有因保证方欺诈、不诚实、故意隐瞒或故意虚假陈述，创始人才承担赔偿责任外，对于回购义务，在VIMA的认购协议中约定：如果未能达到对赌条件（如在指定期限前上市），经优先股多数投资人同意，公司应由公司自费任命专业顾问（经投资者董事同意）就退出机会和策略提供建议，并应向投资者提供报告副本（费用由公司承担）。由此可以看出，在VIMA中并未直接明确创始人的回购义务。
（二）投资者保护性条款
1.投资者保护性条款清单
所谓投资者保护条款，主要是指投资者作为被投企业的股东以及其所委派的董事（如有），在股东会以及董事会表决事项中，可作出具有决定影响或具有一票否决权的事项。
根据我们的投资项目经验，在中国投资协议中，对于投资者作为目标公司股东在股东会或所委派董事在董事会表决中起到决定影响或者一票否决权的事项的，除了关于如注册资本变化、公司解散、清算以及注销、公司对外担保、重大资产处置、借贷等重大事项，投资者保护条款的清单更长，并延伸至运营层面的事项，如聘用或解聘关键员工、产生重大运营的开支或签订重大业务合同或建立战略合作伙伴关系等。
在VIMA的股东协议中，股东会的保护性条款通常主要体现在：公司购买、收购、出售、转让或处置任何重要经营、任何重要资产或任何股份或其他担保权益的设置；公司目前的业务性质和/或范围的任何变化，或经营范围的扩展；对商业计划的批准或任何修订；对年度预算的批准或任何修订；员工股票期权计划或员工股票期权计划的设立或终止；借款（通常会设置一定的限额）。
2.保护性条款的行使方式
（1）普通股和优先股的设置
根据我国《优先股试点管理办法（2023修订）》（中国证券监督管理委员会令第209号）第三条的规定：“上市公司可以发行优先股，非上市公众公司可以向特定对象发行优先股。”
2023年修订的《中华人民共和国公司法》（2024年7月1日生效，以下简称“新《公司法》”）第六章“股份有限公司的股份发行和转让”第一百四十四条的规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份……”该条款只针对股份有限公司。从《优先股试点管理办法（2023修订）》和新《公司法》的规定来看，优先股的发行主体只包括股份有限公司（上市公司或非上市公众公司），有限责任公司并不属于“优先股的发行主体”，但在我国的法律法规中并没有“禁止有限责任公司发行优先股”，司法实践中对于有限公司是否有权发行优先股也存在不同的裁判观点。因此，在中国，针对初创的有限责任公司，其实并无就股权性质划分存在具体规定。
但在新加坡公司，可以对股权种类进行划分，如普通股、不具有表决权的股权（员工的股权立即）、优先股、可赎回的优先股以及可转让的优先股等。因此，在中国境内的投资项目上，没有对表决权依据不同的股权性质进行划分，投资人与目标公司的创始人、主要股东一同表决，对上述保护性条款可能采取一票否决，且每个投资人可能均具有一票否决的权利来实现股东权利的维护。
而在东南亚，做法各不相同，创始人可以通过提供观察员席位而不是董事会席位（特别是对于较小的投资者），或者只要求投资者董事的多数批准（特别是如果每个优先股系列任命了多名董事），来尝试将董事会人数保持在可管理的范围内。
如果存在运营中的子公司（这在东南亚初创企业中很常见），投资者通常会寻求将保留事项清单适用于子公司，例如，通过使子公司成为股东协议的缔约方，以便该协议对这些子公司具有强制执行性。
3.“重要股东”知情权
在VIMA股东协议中，因新加坡对股权可分为普通股、优先股等，因此在股东协议中就投资者作为“重大股东”可以不时合理地要求提供有关公司、其业务或运营的额外信息，公司应在投资者要求书面提供这些信息的10天内向重大股东提供其他合理信息，体现了对重要股东的知情权进行了区分，并加以着重保护。
（三）优先认购权
“优先认购权”是指在投资人同意目标公司增资的前提下，投资人优于创始人股东或目标公司的主要股东，或后轮次的投资人优于前轮次的投资人在目标公司增资、发行新的股权时所享有的优先权利，以避免因目标公司增资、引入新的投资人而股权被稀释的风险。
在VIMA股东协议中，除了规定各优先股股东按照股权比例行使优先认购权外，一些投资者可能会要求“超比例”分配（以增加他们对公司现有的股权百分比所有权）。在中国，所有投资者（持有优先股）拥有优先购买权的情况更为普遍。VIMA下的做法鼓励仅向主要投资者（持有最低数量的股份）授予优先购买权。
（四）关于锁定期
除非董事会或优先股股东另有批准，否则普通股股东在交易完成后可能会被锁定一段时间（例如3至5年）。这是为了在投资者在清算或视为清算（如控制权变更等事项）中退出之前，控制创始人退出。IPO前的直接锁定在中国和东南亚交易中更为普遍。
在VIMA协议中，通过设置优先购买权（ROFR）以及共售权（Tag-Along）进行控制创始人出售股权。即创始人如出售股权，则投资人作为优先股股东有权进行购买，如果优先股股东放弃优先购买权，则可行使共售权，要求与创始人一同出售股权。
（五）清算优先权
清算优先权是指在公司以相对较低的估值出售或者公司面临清算事件时，投资者先于创始股东享有获得清算后资产或现金的权利，以减少或完全避免投资人的损失。
1.优先清算权的回报率
中国与东南亚国家在清算优先权的设置上存在如下不同点：在中国投资项目中，优先清算金额对投资额倍数往往高于1倍（如按照年化6%、8%甚至更高优先获得分配）。
而在东南亚投资中，投资金额1倍的清算优惠是相当普遍的做法。然而，一些投资者（例如私募股权）需要为自己的投资者产生更高的一致回报，并可能寻求相应地增加上述倍数。在这一点上，清算优先的性质从投资金额的保护变为获得固定收益回报的工具。增加前端倍数的问题在于，这将鼓励未来几轮优先股寻求同样高的回报。因此对于持有普通股的创始人和员工来说，这将是一个更大的挑战。
2.优先清算权的参与范围
在中国的投资项目中，投资人股东都享有优先清算权，通常在投资协议中，就优先清算权的享有的顺序进行明确约定，后轮的投资人比前一轮的投资人享有更优先的清算权，且通常在中国，投资人都会选择参与享有优先清算权。
而在VIMA文件的股东协议中，优先股股东在清算优先权可以分为“参与分配型优先清算权”以及“不参与分配型优先清算权”两种，“不参与分配型优先清算权”是指优先权股东根据以及约定的转化比例，换算为持有的普通股的数量，按照普通股持股比例进行分配；“参与分配型优先清算权”是指优先股股东优先按照投资款的一定比例收回固定的收益。不参与分配型清算的优先权体现了对初创型公司创始人以及核心股东的权利保护，避免将创始人过大的责任，导致其产生“破罐破摔”的心理。
二、关于ESG社会责任条款
（一）ESG的具体定义
ESG是指环境、社会和治理方面的责任，ESG因素描述了企业如何影响其周围的世界。与初创企业相关的具体ESG问题会因行业和商业模式的不同而有所差异，主要包括以下方面：
1.环境
环境因素会因初创企业的类型而异。例如，对于一家电子商务初创企业来说，相关的环境因素可能包括包装材料的构成以及整个供应链中的碳排放。而对于制造企业，相关的环境问题可能包括原料/材料的采购、能源效率以及废弃物的处理。不遵守环保标准的公司可能会面临监管机构的严厉处罚，并失去客户和利益相关者的支持。例如，2015年有消息称，大众汽车篡改了排放测试软件，以使汽车看起来比实际更环保。随后，这家汽车制造商在美国被指控欺诈和阴谋，并被处以28亿美元的罚款，其首席执行官也引咎辞职。最重要的是，这一消息对大众汽车精心培育的精密工程和可靠性的声誉造成了严重损害。
2.社会
与几乎所有初创企业相关的社会因素包括数据保护和网络安全。近年来备受关注的事件表明，那些未能建立并实施适当的消费者个人数据保护和适当处理系统的企业，将面临消费者强烈反对、监管处罚和企业价值损失的风险日益增加。社区关系和社会包容性也属于ESG中的“S”。例如，在新加坡，越来越多的消费者，尤其是年轻人，往往更倾向于支持那些可持续发展的产品、雇用残疾人或从事慈善事业的企业。相反，也有一些企业因无意中传递了种族歧视的信息，从而引发了公众日益强烈的反对。
3.治理
ESG中的“G”可以指代公司的文化、结构、政策和程序等方面。投资者经常将公司的文化视为衡量其业务韧性和声誉风险的指标。有害公司文化的迹象，如员工流失率高、工作场所欺凌或骚扰的投诉，都是投资者应当警惕的信号。敏锐的初创企业领导者不仅倡导健康的企业文化，还能向投资者明确阐述如何培育积极的办公室文化并不断鼓舞公司士气。
例如，一家公司员工的高参与度和满意度表明其拥有强大的治理框架。员工参与度和满意度可以通过员工缺勤和/或离职数据以及公司满意度调查的结果来衡量。
高管和员工的薪酬也属于治理范畴。例如，高管薪酬的短期归属期可能会激励他们采取短期视角，从而忽视对企业社会和环境影响的考虑。对于其他员工来说，薪酬达到或高于行业标准，以及男女薪酬平等，都表明治理有力。
（二）ESG社会责任条款
目前，在中国境内项目，对于ESG社会责任条款正在逐步被重视，但在投资协议中尚未以单独、完整的条款。在VIMA投资协议的附件中，已经对ESG社会责任设置了相对完善的条款。
将ESG相关条款纳入早期投资。这些规定是对市场上已有的投资者保护措施（如董事任命权、董事会观察员权利、保留事项、信息权）的补充，并力求实现以下目标：
1.通过采取公司及/或创始人就以下内容的准确性和完整性作出陈述和保证的形式，帮助确保公司在尽职调查期间向投资者提供的ESG相关信息的准确性：
（1）公司在尽职调查期间就ESG事宜（如ESG、CSR、可持续性和影响）编制并提供给投资者的任何报告；
（2）为获得任何ESG认证而向第三方提供的任何信息。
2.通过报告义务帮助投资者监督公司的ESG相关绩效和遵守ESG相关义务的情况（以及其供应链中其他生产商和服务提供商的义务，如适用），并避免虚假环保， 即：（1）公司有义务提供年度（或其他定期）报告，根据一套商定的ESG指标对其绩效进行评估；如果尚未提供此类ESG指标，公司应与投资者合作，在商定的时间范围内制定并商定此类ESG指标。此类ESG指标需要参考当时市场上适用的ESG报告标准、基准进行协商，并根据投资者关注的ESG因素和指标以及公司自身的情况（包括其履行这些义务的能力）等进行定制。明确和详细的指标将有助于投资者更好地跟踪其投资的ESG绩效，减轻任何潜在的声誉或财务风险，并防止“虚假环保”；（2）有义务通知投资者可能影响公司ESG绩效的不利事件和/或无法遵守认购协议、股东协议和其他相关辅助文件（统称为“交易文件”）中与拟议投资相关的ESG相关义务。
ESG的某些领域（如反腐败和人口贩卖）已经受到监管，而其他领域（如排放）将在不久的将来受到监管。此外，投资者对投资组合公司的ESG实践和报告义务的期望越来越高。通过尽职调查和信息权保护信息，投资者不仅可以确定和监控其投资组合公司的ESG绩效，还可以（并延伸）管理该公司的监管合规风险以及因投资该公司在内的任何声誉风险。
3.防止公司ESG使命或目的发生变化
此类条款有助于使投资者的影响力目标与公司使命或目的保持一致，使创始人和/或一类股东有权批准交易文件和/或公司章程中预先商定的公司ESG使命或目的的任何变更。
4.ESG相关义务
这表现为投资公司遵守ESG相关义务和标准的肯定或否定义务。如果包含此类条款，则倾向于参考当时市场上适用的环境、社会和治理报告标准、基准和指导进行谈判，并根据投资者的具体要求和公司的情况进行定制。在交易文件中尚未包含的情况下，其他规定可能包括与ESG相关的交割前条件和/或交割后义务，以纠正投资者在ESG尽职调查期间发现的差距和不足。
三、C.A.R.E 协议
可转换股权协议（Convertible Agreement Regarding Equity，以下简称“CARE”），是一种可转换工具，允许投资者对目标公司进行现金投资，以换取在发生某些事件后，在新加坡注册成立的私人公司（公司）中获得现金或股份。与出售或发行股权不同，公司可以快速有效地发行CARE，而无需签订可能需要大量法律和商业谈判的多份文件。CARE是风险投资模型协议（“VIMA”）标准化文件套件的一部分。目标是通过提供一套对各方利益相对衡平的模板协议作为起点，并允许当事方专注于商务谈判，从而减少交易成本和在早期融资过程中进行谈判所需的时间。
CARE允许投资者对公司进行现金投资，以换取在未来发生某些事件时获得公司的现金或股份。触发的情形主要包括：公司的后续融资、公司控制权变更、公司完成首次股票的公开发行以及发生解散事件以及优先清算权。
在股权融资的场景下，CARE自动将CARE持有人支付的初始对价转换为公司股份。发行股份的数量是通过“折扣率”应用于公司向参与股权融资的投资者发行的股份的每股认购价格来确定的。“折扣率”功能通过给予CARE持有人每股折扣认购价格（即，与股权融资中向投资者提供的认购价格相比，给予CARE持有人相同现金投资的更多股份）来奖励CARE持有人。
四、结语
本文通过对东南亚投融资条款与中国投融资条款的对比，分析了东南亚投融资应当注意、关注的事项。据东盟发布的《2023年东盟投资报告》（以下简称报告）显示，受地缘冲突等影响，2022年全球外国直接投资(FDI)流入量下降12%至1.3万亿美元。东南亚市场表现强劲，FDI流入量逆流而上，增长5.5%达2,240亿美元，创下历史峰值。
作为发展中地区最大的FDI目的地，在国际供应链重塑、政策环境持续改善、区域一体化持续推进以及投资者信心等因素的加持下，东南亚市场未来必将继续保持可观的FDI流入。
注释
[1]化工案，法官没有借助减资程序或其他标准，而是自行对股份回购是否可能损害债权人利益作出评断，进而直接判令公司向股东支付回购款。
[2]海富案：目标公司与投资人约定的“对赌补偿金”条款，使投资人可以取得脱离目标公司经营业绩的“相对固定的收益”，势必损害目标公司的利益和其债权人的利益。因此，判决确认该补偿金条款无效。
作者简介
张阳律师，三级律师，北京德和衡（青岛）律师事务所执业律师，中共党员。曾荣获2014年度青岛司法系统先进个人、2022年青岛市优秀青年律师等称号。
张阳律师执业以来，办理了大量的诉讼案件和非诉讼事务，在国际贸易、投融资业务、金融业务具有丰富的实践经验，为国企、上市公司提供法律服务。
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邮箱：zhangyang-qd@deheheng.com
END
