来源：商法李建伟
发布日期：2026年04月22日
01
主持人语
202 6 年 4 月 15 日晚八点， “周三有约 ， 云象会客厅 ”第八十 三 期，主讲嘉宾天册（深圳）律所合伙人，知名青年公司法学者曾斌，嘉宾主持人李建伟教授，和大家聊聊 『新公司法后 ， 上市公司反收购措施的思考』 。
02
嘉宾主题 演讲
今天与各位交流的主题，是围绕新《公司法》及上市公司反收购措施的相关思考。本次交流将对新《公司法》施行后有关反收购措施的相关规定作出解读，并简要介绍当前上市公司章程中反收购条款的具体设置情况。
01新公司法及其司法解释对上市公司反收购的重要影响
1-1，股东提案权和召集人审查权的边界
在正式介绍本次主题前，先就上市公司收购与反收购中的核心问题与各位作重点交流。其中，股东提案权与召集人审查权的边界界定，是当前上市公司收购与反收购领域最为核心的问题。
若探讨上市公司反收购议题，股东会与董事会是双方博弈的主要场域，而股东会更是控制权攻防的核心环节。在股东会这一核心场域中，股东提案是外部股东启动控制权争夺的基础性权利，也是最为关键的制度工具。外部股东若要挑战上市公司原控制人地位，主要途径即为通过提出股东临时提案开展控制权争夺。
此类临时提案的典型诉求，即为提请改选董事会，这是相关博弈中的核心问题。实践中，股东提案主要分为普通提案与临时提案两类，二者存在明显区别。普通提案通常需经董事会审议后再提交股东会，而临时提案依据公司法，董事会对其享有的审查权与普通提案存在差异，学界与实务中对该审查权系形式审查或兼具实质审查属性亦存在不同认识。无论采取何种审查标准，临时提案原则上均应由董事会直接提交股东会审议，由此可见，对股东提案的审查规则，是讨论上市公司收购与反收购问题的关键所在。
此前本人已围绕上市公司控制权争夺主题发表系列研究成果，其中一篇关于 双重董事会 的研究论文刊载于核心期刊《证券市场导报》，另有多篇成果涉及外部股东提案、信息披露、公章争夺等相关问题，共计七篇论文均围绕上市公司控制权争夺与反收购相关议题展开。本次交流所涉内容多已体现在前述研究中，未及详述部分，感兴趣的同仁可通过网络检索相关文章参考。
1-2，股东临时提案权的“扩张”与“限缩”
现就新《公司法》关于临时提案权的规定及立法过程作简要说明。临时提案权是外部股东挑战上市公司原实际控制人控制地位的核心途径。旧《公司法》规定，单独或合计持股 3%以上的股东，可于股东大会召开 10 日前提出临时提案，董事会应在收到后 2 日内通知其他股东并提交股东会审议，原则上经基本审查后应予提交。
新《公司法》将该持股比例由 3%降至1%，显著降低外部股东提案门槛，同时保留“十日前提出”的期限要求，并明确临时提案需具备明确议题与具体决议事项。董事会仍需在收到后两日内通知其他股东并提交审议，但新增但书条款 ， 临时提案违反法律、行政法规、公司章程规定，或不属于股东会职权范围的除外 ， 同时明确公司不得提高临时提案的持股比例要求。
2-1，新《公司法司法解释》对于反收购的规制
新《公司法》施行后，《公司法司法解释征求意见稿》新增反收购措施规制条款。其中第 79 条试图界定反收购行为，并明确规定，上市公司违反法律、行政法规强制性规定或违背公序良俗，通过股东会决议修改章程设置相关条款的，人民法院应认定该决议无效。
该条规定的无效反收购措施主要包含三类情形。其一，通过提高股东持股比例、增设持股期限要求等方式，不当限制股东提案权、表决权、召集权等权利或加重股东义务，例如将临时股东会召集权门槛由 10%提高至15%，或新增90天、180天持股期限要求，过往上市公司章程修订中，此类直接提高持股比例与期限的修改，通常难以获得认可。其二，对上市公司董事、高级管理人员的任职资格设置不公平、不合理限制，明显支持或排除特定主体担任公司董监高，部分公司通过设定特定行业长期任职年限等条件，限制外部股东提名的董监高人选，该类条款实践中虽存在，但存在被规避的可能。其三，为兜底条款，即违反法律、行政法规强制性规定的其他情形。
2-2，新《公司法司法解释》对于反收购的规制
结合实践进一步分析，实践中对于章程修订中直接加重股东义务的行为，通常直接否定其效力。第二种情形则如前所述，部分主体通过章程设置障碍，阻碍收购方参与公司治理，前述三类情形均围绕该核心问题展开。
2-3，新《公司法司法解释》对于反收购的规制（更多疑问）
【 问题 1 】 股东会召集人能否限制股东表决权
股东会召集人是否有权限制股东表决权，亦即董事会是否有权限制股东表决权，对此问题，我认为召集人仅享有程序性召集权，并不享有限制股东实体表决权的权力。实践中有观点提出表决权限制的具体情形，例如根据《证券法》第 63条规定，上市公司股东在增持上市公司股票过程中存在信息披露违规行为的，其违规增持部分对应的股份在36个月内不得行使表决权。在此情形下，董事会在召集股东会时，能否直接以股东违反《证券法》第63条规定为由，认定其不享有表决权并予以限制，对此尚存疑问。
关于股权质押、冻结以及印章存疑，能否作为限制股东表决权的事由，实践中亦存在争议。过往常有观点主张，股东股权因涉诉被质押、冻结的，相应股权不得行使表决权。此外，法人股东提交表决意见或议案时，通常以加盖印章的方式作出意思表示，实践中部分公司以法人股东所用印章虚假为由，拒绝采纳其表决意见，该行为亦构成对股东表决权的不当限制。同时，股东会决议确认之诉、撤销之诉等相关诉讼，还涉及诉讼时效适用问题。以上即为所提第一个问题。
【 问题 2 】 董事会是否有临时提案实质审查权
第二个问题，即外部股东拟挑战上市公司原实控人时，常会提出撤换原董事会董事的议案。针对此类议案，董事会往往会以合理性与可行性不足等为由进行实质审查，并直接予以驳回。
对此问题，理论与实务界存在两种观点。一方观点认为，上市公司董事会应享有一定实质审查权，以过滤明显无意义的提案。例如， 某公司 曾提出 1001项议案，该情形下董事会予以驳回具有正当性。然而，在控制权争夺的背景下，上市公司董事会能否动辄以议案可行性、合理性，或拟任高管能力不足等理由，拒绝外部股东提出的董事提名提案，其权力边界是否过于宽泛，尚存疑问。这亦是本次提出第二个问题的核心，即需进一步探讨上市公司董事会对股东董事提名议案的实质审查权范围与合法性。
【 问题 3 】 职工董事能否用作反收购手段
第三个问题，根据新《公司法》规定，若上市公司取消监事会并设立审计委员会，应当设置一名职工董事。在过往上市公司控制权争夺与公司治理实践中，曾出现部分公司通过设置两名职工董事实施反收购的情形。职工董事由职工代表大会选举产生，其名额不得由外部股东提名，外部股东原则上亦无法参与职工代表大会选举事项。进一步延伸思考，若公司董事会人数为 20人、21人或23人，能否通过设置五名、八名乃至十名职工董事的方式，对外部股东介入公司治理形成阻碍，此为本次提出的第三个问题。
【 问题 4 】 反收购过程中的信息披露密钥争夺
第四个问题，在上市公司反收购过程中，董事会为防守方、外部股东为进攻方时，存在一个突出问题，即新晋股东即便形成合法有效的决议，亦可能无法正常对外披露。上市公司除公章外，还持有信息披露密钥，原管理层及原董事会可通过控制该密钥，阻碍或迟延信息披露，进而引发一系列问题。
【 问题 5 】 首次将反收购措施纳入规范 ， 以负面清单否定违法条款，兜底条款援引《民法典》无效情形
第五个问题，本次规则将反收购措施纳入较高层级的规范，通过司法解释予以规制。若该条款最终正式采纳，将是实践中首次在法律或司法解释层面作出明确规定。此前上市公司监管规则虽已提及相关概念，但并未作出如此清晰的界定。本次规则不仅明确相关要求，还兜底援引《民法典》规定的无效情形，以负面清单方式认定违法条款。但其中 “明显不公平”“明显不合理”的表述仍较为模糊，例如此前提及的设置三名、五名职工董事等情形，若据此认定相关安排意在实施反收购，进而以明显不合理或明显不公平为由提起诉讼，质疑职工董事安排及反收购条款的效力，对此类反收购条款的司法认定应当保持审慎。
域外制度存在差异，英国通过城市守则作为中立判断依据，禁止董事会剥夺股东对收购事项的决定权，日本要求反收购措施尊重股东意愿，美国特拉华州则规定，董事会行为经公平审查后，法院通常不予否定。本次《公司法司法解释征求意见稿》尝试确立我国自身的反收购条款评判标准，或将对相关规则产生重大重塑。上市公司经股东会决议载入章程的条款，若被认定存在明显不公平、不合理情形，阻碍股东权利行使，可能被确认决议无效，这实质上为股东赋予了相应诉权。此前投服中心曾就公司反收购条款提起诉讼并获法院支持，但相关情形尚不普遍，争议依然存在。通过司法解释予以明确后，或将对上市公司治理生态产生一系列新的影响。
2-4，《上市公司监督管理条例》的配套措施
其二，当前正在征求意见的另一重要规则《上市公司监督管理条例》，亦重点对滥用反收购手段的行为作出规制。该条例明确规定，不得以股东所持股份被司法冻结或存在权属纠纷为由，限制股东依法行使股东权利。此举具有重要意义，可有效防范相关方通过诉讼等方式制造股权纠纷或冻结情形，阻挠外部股东行使法定权利。同时，条例还规定，股东依据公司法规定自行召集股东会的，上市公司应当配合发布股东会通知。该规定有望解决前述外部股东自行召集股东会时，因上市公司掌控信息披露权限而无法有效公告相关通知、即便形成有效决议亦难以对外披露的问题。上述内容系条例第 24 条规定，属于极具实践价值的规则。
第 25 条同样具有重要意义，股东会作出选举或者更换董事决议的，上市公司原董事及高级管理人员应当执行股东会决议，并配合完成交接工作。该条款专门作出此项规定，与实践中存在的 双重董事会 问题密切相关。所谓 双重董事会 ，简要而言，根据公司法规定，单独或合计持有公司百分之十以上股权的股东有权提议召开临时股东会，若董事会不同意召开，在监事会或上市公司审计委员会亦不同意的情况下，符合条件的股东可自行召集股东会。实践中曾出现外部股东依法自行召集股东会，并依据其表决权比例选举产生新董事会的情形，此时便会产生新董事会与原董事会之间职权效力的争议。若新董事会系严格依照法定程序、由具备相应表决权的股东依法选举产生，理应认可其合法效力，但过往司法实践中曾出现十余起 双重董事会 相互争夺控制权的案例。基于上述实践问题，第 25 条明确，股东会依法作出选举、更换董事的决议后，原董事及高级管理人员负有执行决议、配合交接的法定义务，实质上确认了合法有效的股东会决议在董事会换届中的优先效力。前述 第 24条 与 第 25条 ，均属于极具实践指导意义的重要规则。
3-1，一致行动协议和表决权委托协议的影响
第三个问题，简要说明在公司控制权争夺与取得公司控制权的过程中，常出现通过一致行动协议或表决权委托协议实施收购的情形，由此引发了大量纠纷，此处主要就表决权委托问题进行阐述。
3-2，一致行动协议的解除问题
在公司控制权争夺中，一致行动协议与表决权委托，尤其是表决权委托合同，存在较多争议。首先需要明确的是，表决权委托在法律性质上究竟属于委托合同还是其他类型合同。若其属于《民法典》规定的委托合同，则适用委托人和受托人均可随时解除委托合同的基本规则。同理，一致行动协议与表决权委托协议若被认定为委托合同，双方亦可随时解除。但实践中，此类协议通常会设置不可撤销条款。对此，首先应明确，一致行动协议不属于普通委托合同，具有其特殊性。其次，关于一致行动协议中不可撤销、不可解除条款的效力问题，部分法院认为，当事人可通过约定排除任意解除规则的适用，相关不可撤销、不可解除的约定应认定为有效。
3-3，表决权委托协议的解除问题
现在判决书当中有两种类型，一种判决书认为表决权委托属于委托协议 ， 也有一部分认为有一定的特殊性，它不属于简单的委托合同 。
3-4，一致行动协议和表决权委托协议的影响
综上，表决权委托协议约定不可撤销，存在法律适用障碍 。 协议若属于委托合同，当事人依法享有任意解除权，与不可撤销约定存在冲突。对此存在两种解释路径 ， 一是协议具备委托合同特征的，应遵循不可撤销约定 ， 二是协议不完全具备委托特征的，例如在上市公司控制权交易中，为实现公司控制目的所签订的相关协议，具有较强的依附性，并非单纯的委托合同，不适用《民法典》中委托合同任意解除的规定，可通过约定排除任意解除权与撤销权。也正是基于表决权委托规则的复杂性与不稳定性，实践中才产生诸多争议。
3-5，《上市公司监督管理条例》原则禁止表决权委托
正在征求意见的上市公司监督管理条例提出了一项影响深远的规则 ， 除法律、行政法规或者国务院、证监会另有规定外，股东不得以任何形式将表决权交由他人并按照他人意志行使 ， 违反该规定的，委托人不得行使表决权，即原则上禁止表决权委托。同时，条例对表决权放弃亦作出规定，股东虽可放弃表决权，但不免除其信息披露、要约收购及股份转让限制等法定义务。
在此需要说明两点 ， 一是表决权委托本身法律关系复杂，相关协议虽普遍约定不可撤销、不可解除，但依据 《 民法典 》 委托合同任意解除规则，其效力存在极大不稳定性 ， 二是该类安排在实践中易变相放大收购杠杆，引发诸多问题。基于上述现实问题，条例采取原则禁止表决权委托的立场，该规定一旦实施，将对上市公司收购及控制权变更模式产生重大影响 。
3-5，《上市公司监督管理条例（征求意见稿）》原则禁止表决权委托
本次规则对表决权委托等控制权安排进行了全面严格限制，实质上封堵了此类非股份转让式的控制路径。以往上市公司控制权变动，常见模式为小规模股权转让配合表决权委托，例如原实控人持股 30%，仅向收购方转让5%至10%股份，剩余股份通过表决权委托实现控制权转移并锁定交易。该模式形成原因多样，既可能源于收购方资金不足，也可能因股份转让受限，但其核心是通过少量股份受让加大额表决权委托实现控制权移交。此类安排存在显著不稳定性，易出现单方撤销委托、引发纠纷等情形，也有观点认为完全禁止可能对实务操作造成一定障碍。
原则禁止表决权委托后，将显著提高收购方的收购成本，以往依托小额股份受让与表决权委托形成的中国式杠杆收购模式受到直接规制。同时，小市值公司、困境企业的控制权转让难度相应上升。中小投资者普遍支持新规，原有的杠杆式收购易引发控制权争夺与内部纷争，导致上市公司经营不稳定，甚至出现业绩大幅下滑或退市风险。原控股股东通过部分退出加表决权委托的方式，常形成退而不休的局面，仍可实际影响公司经营，并保留反悔空间，新规实施后此类摇摆空间将被压缩，控制权变动的确定性显著增强。
4-1，股东自行召集股东会与双重董事会问题
第四个问题，再就 双重董事会 问题作简要说明。实践中曾大量出现 双重董事会 相关争议，其核心情形多源于股东自行召集股东会的行为。股东自行召集股东会，依法需遵循相应前置程序，即先向董事会提出召集请求，董事会不履行职责的，再向监事会提出请求 ， 对于上市公司而言，则需先向审计委员会提出请求，这是股东自行召集股东会的基本程序要求。
4-3，双重董事会的具体表现
在 双重董事会 争议中，防守方通常会提出多项质疑。一是质疑外部股东的主体资格，例如对股东以盖章形式提交议案、参与表决的，防守方会对印章真实性与合法性、股东能否合法行权提出异议。实践中曾出现相关股东因此被拒绝参加股东会，诉讼历经一年才最终认定印章真实有效，但此时相关争议已时过境迁，实际效果已大打折扣。二是围绕股东提案的合法性与合理性产生争议，即董事会能否对股东提案的合理性进行实质审查并以此阻挠议案通过。多个案例显示，董事会常以无法确认罢免相关人员后是否导致董事会人数不足等为由提出担忧，但此类担忧能否构成拒绝或阻碍股东提案的合法理由，目前仍不明确，相关规则存在适用争议，网通科技等案件亦存在类似情形。
此外，争议中还常采用行为保全措施，即直接对已作出的股东会决议予以冻结，暂停决议执行。即便股东会已选举产生新一届董事会成员，决议仍可被冻结，导致新当选董事无法履职。该做法与财产保全冻结资金账户类似，却引发了现实治理困境 ， 若选举产生的第三届董事会因决议被保全而无法履职，按常理应由原第二届董事会继续行使职权，但实践中原有董事在股东会选举后已实际离任，往往不愿再继续签字履职 ， 而被暂停履职的新一届董事会成员，在保全措施未解除前亦无法正常签字行权，由此形成公司治理真空。同时，控制权争夺过程中还存在信息披露障碍，新当选一方无法通过原董事会完成法定信息披露，若选择自行披露，又因未在指定媒体发布而面临被监管处罚的风险。
4-4，双重董事会的成因与核心问题
如前所述。其一，明确即便公司股权被司法冻结或质押，亦不得以此限制股东的合法行权资格 ， 其二，不得以股东印章真实性存在争议为由，限制股东行使权利，仅以此为由拒绝股东行权缺乏充分依据与合理性 ， 其三，股东提案原则上不应成为董事会实质审查的对象，董事会以实质审查为由否决股东提案，仍存在适用上的疑问与争议。
行为保全措施本身可能对股东权利产生实质性影响。前述行为保全在实践中存在若干问题，其一为保全期限过长，对股东会召开或股东权利的限制动辄长达 6 个月，平均耗时约 10 个月。上市公司存在法定信息披露周期，尤其年报披露具有严格时限，若在此期间股东权利被冻结，可能导致公司无法按期披露年报，进而引发退市风险，对公司造成极为严重的影响。其二，大量行为保全裁定由地方基层法院作出，此类法院是否具备相应判断能力，以作出对众多中小股东及资本市场产生重大影响的行为保全措施，仍值得探讨。其三，在作出行为保全裁定时，裁判说理普遍不够充分，即便法院列明相关理由，其论证亦难言完备，相关案例及分析已在本人此前关于 双重董事会 的文章中予以呈现。此外，即便外部股东通过合法有效决议形成新的股东会决议、更换董事会成员，相关信息能否正常披露，同样存在一定障碍。
02反收购策略的现实评判
1-1，典型的防御策略点评
当前诸多公司自行对恶意收购行为进行界定与判断，并通过股东会授权，赋予董事会对恶意收购的认定权。各公司对恶意收购的界定标准差异较大，一旦完成界定并赋予董事会相应判断权，董事会即可依据该界定获得多项相关权利。目前无论是司法解释层面还是司法实践中，对于此种界定方式的合理性与合法性，均未形成明确态度，相关问题尚不清晰。
其次，部分公司降低举牌线并设置制裁措施。虽然增加信息披露义务负担的安排已被明确禁止，但实践中存在设置低于法定披露标准的情形，其初衷系便于公司更及时掌握外部股东持股变动情况，而该做法是否会对外部股东造成不公平待遇，目前尚存疑问。
第三，与股东会相关的反收购条款，已属明确禁止的范畴。
第四，针对董事、高级管理人员的条款，目前上市公司已不再设置监事。部分公司通过股东会授权董事会实施各类反收购措施，包括采用分级董事会制度，提高外部主体改组董事会的难度，对董事、高级管理人员的任职资格作出特别限定，以及设置金色降落伞条款等。
此外还涉及分级董事会问题。分级董事会系对不同董事的任期作出区分安排，新《公司法》 第 70条 规定，董事任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年，任期届满可连选连任，该规定客观上为公司章程设置分级董事会提供了制度基础。部分公司自行明确界定恶意收购情形，此外还涉及职工董事设置问题，实践中难以直接认定设置一定数量职工董事即构成恶意反收购行为，若该类情形实际发生，其法律效果仍有待明确。部分公司提高部分事项的表决权比例要求，虽未直接限制股东行权，但将董事任免等事项列为股东会特别决议事项，亦属于变相提高决策门槛、设置行权障碍的行为。而提高股东持股比例要求、延长持股期限等做法，则属于明确被禁止的情形。当前不少公司设置金色降落伞条款，而新版上市公司治理准则对上市公司薪酬管理已作出诸多规范，该条款中关于董事、高级管理人员离职或被解除职务的经济补偿约定，与现行上市公司治理中的薪酬改革要求是否存在冲突，相关问题仍值得探讨。
毒丸计划已被明确禁止，限制股东提案权、表决权、股东会召集权等相关权利的做法，亦属明确禁止范畴，同时亦不得违法增设股东的信息披露义务。实践中曾有公司作出相关安排，要求股东持股比例达到 5%以上时，需披露后续增持计划，并就召开临时股东会等事项提交股东会审议其增持意向，若股东未按该要求履行披露及报告义务，即被认定为恶意收购，进而丧失董事候选人提名资格及临时股东会召集提议权。该界定较传统敌意收购认定标准更为严苛，传统认定通常以收购双方未达成合意作为判断依据，而前述公司则以未满足其自行设定的披露要求作为恶意收购的认定标准，并据此限制股东相应权利，该种界定方式的合法性与有效性，仍存在较大探讨空间。此外，不少公司章程设置绝对多数表决规则，对部分事项提高表决权通过比例要求，亦属于值得关注的情形。
此外是金色降落伞条款。该类条款在《公司法》《上市公司治理准则》及《劳动合同法》中，均有关于离职补偿的法律依据，但实践中相关补偿约定普遍未明确具体数额。相关安排应遵循公平原则，不得损害上市公司合法利益及进行利益输送。部分公司章程规定，若发生章程界定的恶意收购情形，董事任期未满被终止职务或解除职务的，除需取得本人书面同意外，公司还应一次性支付其年薪及福利待遇总和十倍以上的离任补偿金。该约定所采用的计算标准较为特殊，现行上市公司薪酬体系通常分为基本薪酬、绩效薪酬与中长期激励三类，而前述条款引入的年薪及福利待遇总和概念，在现行法律中并无明确界定。同时，对于已签订劳动合同的董事，除上述离任补偿金外，还需依据《劳动合同法》另行支付经济补偿或赔偿金。尽管金色降落伞条款存在相应法律依据，但其具体安排仍需兼顾公平性，相关问题值得进一步讨论。
此外是交错董事会问题，目前对此尚无明确规范。部分公司章程作出如下约定 ， 公司控制权发生变更或单一第一大股东发生变化时，该届董事会任期届满的，继任董事会成员中应有三分之二以上原任董事连任。该约定较普通交错董事会规则更为严格，不仅限制换届改选人数不得超过原人数的二分之一，还进一步要求发生收购情形时三分之二原董事应当留任，部分条款还涉及四分之一比例、三年内更换三分之一等安排。上述各类条款的核心目的，均在于防止外部主体一次性更换全部董事。我国 《 公司法 》 明确董事任期可由公司章程规定，但章程能否对此作出如此灵活的限制性约定，实践中存在诸多争议案例。不宜仅依据章程中的此类规则，径直认定其构成无效的反收购条款并予以排除。
《 司法解释征求意见稿 》 明确了两类禁止情形 ， 一是在公司章程中提高股东持股期限、增加持股比例并限制股东权利的 ， 二是直接限制董事、高级管理人员任职资格的。同时还设置了兜底条款，该条款可能对相关实践产生重大影响。若将金色降落伞条款的补偿标准提高至年薪及福利待遇总和的一百倍，可能导致公司需承担的补偿金额过高，甚至超出公司偿付能力，进而构成兜底条款所规制的不公平情形，该问题值得进一步探讨。限制董事、高管任职资格属于司法解释征求意见稿明确禁止的情形，此外，概括性授权董事会在出现恶意收购时采取各类反收购措施的约定，亦存在争议。核心问题仍回归至恶意收购的界定标准，以及收购行为对公司是否必然产生负面影响，内涵仍需进一步厘清。
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