来源：德和衡律师
发布日期：2026年04月27日
编者按：
当前，资本市场改革日趋深化，上市公司监管规则持续、高频更新，形成“法律-法规-自律规则”三级监管体系，交易所问询函中法律合规事项占比显著攀升，上市公司董监高履职风险防控需求凸显。由此，上市公司法律服务需求已从传统IPO、并购重组向ESG合规、刑事和行政风险防控等领域延伸，相关法律问题呈现出专业化、复杂化、多领域交叉复合的特点。
2026年4月，上市公司新一轮年报与一季报披露工作陆续展开。维护资本市场稳定、净化市场生态、保护投资者合法权益，持续严厉打击证券期货领域违法犯罪，已成为近年来一以贯之的政策导向。当前，财务造假、内幕交易、操纵证券市场、违规信息披露、欺诈发行等违法犯罪案件总量显著攀升，上市公司实际控制人、董事长、高管、金融从业人员及中介机构人员等群体，已逐步成为刑事追责的高风险人群。“应移尽移、当捕则捕、该诉则诉，严格控制缓刑适用”，已成为证券期货领域执法司法的底层逻辑。以往“以罚代刑”“退赃赎刑”的惯常做法已被打破，全链条从严追诉、从严惩处正成为新常态。
在此背景下，德和衡律师紧扣实务需求，采取集成化作战模式，持续深化理论研究，并在多地成功办理了多起重大证券期货犯罪及其关联案件，取得良好成效，赢得客户广泛认可。现将近年来聚焦专业研究形成的理论成果系统整合推送，以期凝聚共识、汇聚合力，助力推动此类案件办理实践的专业化与规范化。
操纵证券市场罪中上市公司董监高
等主体主观故意的认定
近年来，证券犯罪的打击力度逐步加强，多部门连年印发相关意见文件，均指出对待证券犯罪要坚持“零容忍”要求，从严打击。
2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》：“ 坚持零容忍 要求。依法严厉查处证券违法犯罪案件。”
2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》：“必须全面加强监管、有效防范化解风险，稳为基调、 严字当头 ，确保监管‘长牙带刺’、有棱有角。”
2024年4月，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合印发《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》：“ 坚持零容忍要求，依法从严打击 证券期货违法犯罪活动。加大查处力度，坚持应移尽移、当捕则捕、该诉则诉， 严格控制缓刑适用……正确贯彻宽严相济刑事政策，坚持‘严’的主基调……依法从严从快从重查处财务造假、侵占上市公司资产、内幕交易、操纵市场和证券欺诈等违法犯罪案件 。证券发行人、控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、金融从业人员等实施证券期货违法犯罪的，应当依法从严惩处。”
实践中，上市公司的控股股东及其一致行动人、实控人和董监高，由于其经营管理职权和掌握内部消息优势的特殊性，成为了操纵证券市场罪的主要犯罪主体。而“不具有犯该罪的主观故意”成为了上述主体的主要辩解，主观故意的认定问题即成为了辩护人在辩护时的主要发力点。
首先需要明确的是，实践中，对证券犯罪主观故意的认定主要采取了通过行为人客观行为推定的方式。
例如，北京三中院证券期货犯罪审判基地成立以来第一起“零口供”内幕交易案“马某某内幕交易案”中指出：“在案证据能够证实马某某在内幕信息敏感期内与相关内幕信息的知情人有过接触、联络，具有非法获取内幕信息的现实可能。马某某为规避监管，违规借用他人证券账户 在敏感期内从事证券交易，具有内幕交易的主观意图 。”
上述案例在主观故意的认定上，通过被告人在内幕信息敏感期内从事了明显异常的交易行为且无正当理由，结合其敏感期内与内幕信息知情人有过接触、联络的客观行为，推定被告人具有内幕交易犯罪的主观故意。虽然这是一起内幕交易案件，但是对于操纵证券市场罪的主观认定具有参考意义。
此外，《人民检察》中也认可此种推定的行为，认为主观故意可从违法行为、逃避监管、异常交易三方面进行证明。从券商处保留的 对市场交易方进行投资者教育的文书和视听资料 可以证明行为人知悉证券交易的违法行为，若操纵行为人又 支付额外成本 去规避监管措施，实施了 低价可买入却高价申买、高价可卖出却低价申卖、自买自卖徒耗手续费等故意亏损的、不符合投资常理的异常交易行为 ，即可认定行为人具有操纵市场的主观故意。
然而实践中的争议和推定并非如上述判断标准般单一，在笔者团队办理操纵证券市场案件的过程中，发现部分事实成为了庭审认定时的关键争议，本文中将聚焦这些主观故意认定的难点，分别从市值管理和操纵市场的区分、股东名册的关键作用、路演和反路演行为的非法化问题入手，讨论操纵证券市场罪中董监高等主体主观故意认定的难点。
一、市值管理与操纵市场行为的界分
（一）
何为市值管理？
2014年5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确所谓市值管理是上市公司基于公司市值信号，有意识和主动地运用多种科学、合规的经营方式和手段，以 达到公司价值创造最大化、价值实现最优化 的一种战略管理行为。它是通过资本管理的方式提高上市公司质量的一项新管理手段。
2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“《国九条》”）中指出：“推动上市公司提升投资价值。 制定上市公司市值管理指引 。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。”随后，为进一步规范市值管理，2024年9月24日，《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（以下简称“《指引》”）出台，其中对市值管理的定义为“上市公司以 提高上市公司质量 为基础，为 提升投资者回报能力和水平 而实施的战略管理行为”。
虽然市值管理这一概念由来已久，但由于长期以来未有规范性文件对其内涵和方案予以具体明确，故而在司法实践运用中极容易被滥用，个别上市公司和市场上的不法操盘团队相勾结，胡乱操盘而阶段性提升股价，扰乱市场秩序，使得所谓市值管理成为了“伪市值管理”，证券从业人员谈其色变。当年私募大佬徐翔、文峰股份董事长徐长江被诉操纵证券市场时，徐长江就辩称其没有操纵股价的行为，是出于“市值管理”的目的和徐翔合作。随着《国九条》和《指引》的发布，对市场主体运用市值管理手段的鼓励和规范意味加强，明确区分二者对于操纵证券市场罪主观故意的认定具有更紧迫和现实的意义。
（二）
如何界分市值管理和操纵市场？
1.证监会的“三条红线”“三项原则”是划定市值管理的合法边界
2021年9月24日，证监会召开新闻发布会答记者问时提出以“三条红线”“三项原则”来划定市值管理的合法性边界。其中，“三条红线”是一个原则性规定，而“三项原则”的内容较为具体。
“三条红线”是指：一是严禁操控上市公司信息，不得控制信息披露节奏，不得选择性信息披露、虚假信息披露，欺骗投资者；二是严禁进行内幕交易或操纵股价，牟取非法利益，扰乱资本市场“三公”秩序；三是严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益。
“三项原则”是指：
（1） 主体适格 。市值管理的主体必须是上市公司或者其他依法准许的适格主体，除法律法规明确授权外， 控股股东、实际控制人和董监高等其他主体不得以自身名义实施市值管理 。
（2） 账户实名 。直接进行证券交易的账户必须是上市公司或者依法准许的其他主体的实名账户。
（3） 披露充分 。必须按照现行规定真实、准确、完整、及时、公平地披露信息，不得操控信息， 不得有抽屉协议 。
2.市值管理不同于操纵市场的关键特点
根据《指引》及相关实践经验，并结合“三条红线”“三项原则”归纳分析市值管理不同于操纵市场的关键特点如下：
第一， 市值管理的主体是公司，市值管理的方案需经董事会决议做出，不能由董监高等任何个人决定并参与 ，更不能通过隐名、挂名、借用他人账户的方式交易证券，或者私下订立与披露的协议不一致的抽屉协议。针对主要指数成分股公司和长期破净公司，还应当将其市值管理的方案按法律规定进行披露。
第二， 市值管理的方案内容是一套长期性、战略性的运行管理规定和股价发生重大变动时的应急预案处理制度 ，其有具体的负责部门和人员、考评机制和成制度体系的应对措施，是一套长期维稳的战略决策，而非短期、一次性、战术性拉抬股价的手段，并非“一锤子买卖”。
第三， 市值管理的目标是“提升投资者回报能力和水平”，而不是提升本公司股价 。那些打着“市值管理”的名义，但拉抬股价最终仅让部分股东，尤其是大股东的股价增值收益，损害广大中小股东利益、“割韭菜”的手段并非是真正的市值管理。
第四， 市值管理并不直接影响股价 。“提高上市公司质量”作为市值管理的目的，采用并购重组、股权激励、员工持股计划等方式，提高公司的商业价值，进而从长期上来看提升了公司的股价，在这个过程中，股价会呈现一个周期性的涨跌起伏，但总体上向好发展。真正的市值管理对股价的影响是间接的，而非直接通过买入卖出股票的方式直接影响股价。
此外，《指引》中还以“负面清单”的方式规定了进行 市值管理中的禁止性行为 ，系“三条红线”要求的详细具体化。其中《指引》第十条指出：“上市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高级管理人员等应当切实提高合规意识，不得在市值管理中从事以下行为：
（一）操控上市公司信息披露，通过控制信息披露节奏、选择性披露信息、披露虚假信息等方式，误导或者欺骗投资者；
（二）通过内幕交易、泄露内幕信息、操纵股价或者配合其他主体实施操纵行为等方式，牟取非法利益，扰乱资本市场秩序；
（三）对上市公司证券及其衍生品价格等作出预测或者承诺；
（四）未通过回购专用账户实施股份回购，未通过相应实名账户实施股份增持，股份增持、回购违反信息披露或股票交易等规则；
（五）直接或间接披露涉密项目信息；
（六）其他违反证券法律法规规定，影响上市公司证券及其衍生品种正常交易，损害上市公司利益及中小投资者合法权益的违法违规行为。”
上述禁止性行为，每一项都需要结合法律规定的上市公司行为规范来理解。在此，笔者仅以“ 信息披露 ”为例进行说明。对于上市公司而言，信息披露贯穿于其自拟上市以来的每一个行为中，《证券法》第五章更是专门对相关信息披露制度进行了规定，结合《上市公司信息披露管理办法》，法律规定上市公司应当采用定期披露和临时披露相结合的方式，对于“投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息”均应当如实、及时披露，并在证券法中以列举的方式详细规定了信息需要披露的“重大事件”。
那么，上市公司如何 通过有效的信息披露来完成市值管理的目标 呢？
第一，上市公司可以利用信息中介等其他的方式放大或缩小某一重大信息带来的影响。例如，新媒体时代，在面对某一重大利好消息时，上市公司可以在决策之前利用媒体等提前预热造势、在决策后通过媒体配合宣发，或者，也可以提前发布提示性公告以激活市场热情。
第二，充分利用自愿披露制度，对于某些并未严格要求进行披露的非重大信息，公司可自行酌情披露。例如，对于公司完成了某项技术突破、专利注册等消息，可充分利用传播渠道传播。
第三，在有多项信息需要披露时，充分利用同时披露和先后披露做法来稳定市场。例如，同时披露好消息和坏消息，或者先披露坏消息、后披露好消息，让二者作用相抵。当然，董秘等负责人员也应当衡量好坏消息分别带来的影响大小从而做出合理决策。
但是，虽然上市公司可以适当把握信息披露的时间和内容，但若为防止股价震荡，隐瞒或延迟披露部分信息，或者在发布时进行了误导性、虚假性陈述，则就会掉入违规信息披露、甚至是操纵证券市场的法网中。笔者检索到厦门三五互联信息有限公司就是未按照深交所的告知，在重组预案或报告书公告前直接披露重组公告，引起股票价格连续八个交易日涨停、三次交易异常波动。此举虽然造成股价向好发展，但因违规操作而遭到了深交所的处罚。
3.市值管理不是操纵市场的遮羞布，不得以维护市值等为由影响证券交易价格或证券交易量
（1）操纵目的含有影响证券交易价格或者证券交易量的内容
在主观故意的判断上，司法实践认为上市公司的董监高等主体应当具备操纵市场的操纵目的。而上述主体是明显具备交易常识的行为人，其在大量交易某证券时，都应当意识到其交易非正常且会影响证券的行情，也应当意识到该交易可能引发其他投资人跟随，因此，无论其行为的出发点是“维护市值”也好，“防止爆仓”也罢， 只要其操纵目的含有意图影响证券交易价格或者证券交易量的内容，就应当认为其具有操纵市场的主观故意。
例如，证监会〔2016〕77号行政处罚决定书中，证监会指出，即使公司操作股票的目的是维护市值、防止爆仓，主观上具有影响股价，维护市值的目的，但为达到上述目的客观上采取了影响股价的相应手段，并且对相关股票的价格产生了影响，足以认定其操纵证券市场。
（2）有证据证明上市公司董监高等人员与公司外部人员合谋
无论是市值管理，还是操纵行为，单凭上市公司一方都无法实现，必然会与外部人员合作。实践中，作为违法犯罪的遮羞布，上市公司与证券机构可能签订名为市值管理，实为操纵市场的协议，一旦审查该协议内容违法，则在证据认定上，可以此认为双方具有合谋操纵证券市场的目的。
例如，（2017）沪01刑初86号案（证监会〔2016〕32号行政处罚决定书）中通过 双方签订了书面的所谓市值管理的合作协议，以此认定双方合谋的存在 。当然，实践中，这种合作协议会以多种名称的方式出现，如“备忘录”“投资协议”等等，只要其含有阶段性抬升股价、高位减持、约定式回购等影响股价和股票交易量的内容，就可以作为合谋证据认定。
但通常情况下，这种直接的书面合谋证据较少。实践中，还可通过 通信记录、电子邮件以及事后的反向交易行为等证据 认定当事人的合谋主观意图。
二、股东名册发挥的关键作用
（一）
股东名册中有哪些信息？
《证券登记规则》第四十二条规定：本公司提供的证券持有人名册主要内容包括 证券持有人姓名或名称、证券账户号码、 持有证券数量 、证券持有人通讯地址等。
（二）
查看股东名册有什么用？
1.对连续交易型操纵行为而言，查阅股东名册是行为人主观明知持股优势的关键前提
身为公司股东的董监高等主体，能够依法随时查阅、复制股东名册，而通过查看股东名册，可知股份的买入卖出情况、股票动向，进而得知大量买入的股东的持股比例。 如果某一股东持有的数量过大达到股份流通总量的10%以上，就已经形成持股优势 ，而10%的持有量正是法律规定具备操纵市场可能的股票持有量。 若该已形成持股优势的账户连续10个交易日累计成交量达到了同期证券总成交量的20%以上，就构成了法律规定的操纵证券市场罪 。同理，若股东想要刻意规避其行为的刑事违法性，也可持续关注股东名册，以期确保其持股未达到持股优势的数量，或虽满足持股优势但未达到集中交易的股票交易量标准。
此外，若身为股东的董监高等主体依法查阅股东名册后，明知已经建仓并占持股优势的外部股东是谁，又与该外部人员合谋利用资金、持股优势集中交易，或者帮助该外部人员扩仓，为其提供资金，则即使董监高等主体自己出具的资金量未达到法定的标准，司法实践中，也可能因为其已明确掌握股票交易情况而将其与外部人员的行为视作一个行为，从而认为二者具有合谋拉抬股价、操纵市场的行为，即 身为股东的董监高等主体主观明知的部分包含外部股东提前建仓的部分 。
2.通过查阅股东名册，知悉各股东持股情况而具备操纵市场的信息优势
《中国证监会行政处罚决定书（陈宏庆）》〔2015〕43号：“（一）陈宏庆具有持股优势和信息优势：据证监会查实，国贸酝领在2015年1月至5月 曾6次查询股东名册 ，中国证券登记结算公司在2014年年末、2015年3月后每月月中、月末自动向国贸酝领发送股东名册，国贸酝领董事会秘书李某君向陈宏庆发送了除2015年2月27日外的所有股东名册，陈宏庆知悉包括做市券商在内的所有股东的持股情况。”
股东具有接触股东名册的天然优势，而若股东频繁查阅股东名册，则其当然掌握交易股票的巨大信息优势，这样掌握信息优势的股东一旦和掌握大量闲散资金的外部人员达成合作，便可认为其具有操纵证券市场的主观故意。
三、路演和反路演行为的非法化
（一）
什么是路演？
“路演”本意译自英文的RoadShow，是早期华尔街股票经纪人在马路边兜售自己手中债券的一种交易方式。现在成为广泛使用的宣传、考察交流证券的方式，通俗而言就是“打广告”。
路演和反路演相对，路演属于“请进来”，是让基金公司的经理和研究员去上市公司做调研，反路演属于“走出去”，是上市公司高层去基金公司推销自己上市公司的证券。 实践中也存在概念上的混用，将二者简单统称为路演 。事实上，与普通老百姓所熟知的电影路演一样，路演在证券行业也是一项合法、合规的宣传方式。2023年以来，深交所就先后组织中国的上市公司面向纽约、巴黎、伦敦、新加坡等多地的投资者开展过10余批次境外路演活动，以此全方位宣介中国资本市场的发展动态和投资机遇。
（二）
合法的路演和反路演易成为操纵市场的帮凶
通过路演和反路演的行为为上市公司进行宣传，本是扩大知名度和发行股票的正常方式，但在证券犯罪中，若上市公司高管出资保证金后，积极联络开展多次路演和反路演，则路演和反路演行为将会引导更多的中小投资者进场，股票买入人数增加，股价自会上升，而大股东若在股价高点抛售股票，将会造成大面积的中小投资者损失。
证券行业中，对于部分特殊的路演行为制定了相关的行为规范，如私募基金的路演就不得具有公开性，不能在公开场合面向公开民众宣传，否则具有非法集资之嫌。公募基金中，专门的证券从业机构亦有其专门的监督管理办法，对于上市公司而言，应注意不能以董监高等主体的个人身份开展路演和反路演行为，上市公司的董事会应当做出决策，并由董事会秘书掌握路演的具体内容，不可违规开展路演和反路演行为。
由于路演和反路演行为直接影响证券的知名度和投资数量，故而在操纵证券市场活动的进行中，其成为了操盘手的犯罪“帮凶”。 但是应当注意的是，不能以上市公司高管积极推动和参与路演和反路演行为而推定其具有操纵证券的主观故意，只要路演和反路演行为在正规、合法化的框架内开展即可。
来源：中国政法大学刑事辩护研究中心
刑事洞察
刘向东律师，法律硕士，山东德衡律师事务所高级合伙人、DHH&DH监事会副监事长、青岛大区刑事业务中心负责人，山东省法学会刑法学研究会理事，山东省律师协会刑事专业委员会委员，山东省青少年犯罪研究会理事、副秘书长，青岛市律师协会刑事委员会主任，山东省律师协会评定为刑事专业律师（首批），青岛市优秀律师，青岛市市北区法学会理事，青岛市市北区首席法律咨询专家，西北政法大学刑事辩护高级研究院青岛分院副院长，山东省青岛第一中学法治副校长、山东省青岛第六中学法治副校长、青岛市盲校法治副校长、中国海洋大学学生职业发展导师、山东理工大学法学院元华庭审研究中心研究员、青岛大学法学院大学生实践导师、临沂商会法律服务中心副主任、市区分会副会长，青岛昌乐商会副会长。
擅长办理重大、疑难、复杂刑事案件，专注于金融犯罪、走私犯罪、环境犯罪等经济犯罪、职务犯罪、毒品犯罪的辩护，刑民交叉业务、刑事控告业务及刑事风险防控业务；执业以来已办理各类“无罪案件”（侦查机关撤销案件、检察机关不起诉、法院宣判无罪案件）20余件，多数案件取得良好的办案效果。
电话：13963950209（微信同号）
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马媛馨，执业律师，中国海洋大学法律硕士，青岛市律师协会刑事专业委员会秘书长，律所年度新锐律师。执业以来，专注刑事业务，办理多起经济犯罪、职务犯罪、知识产权犯罪辩护，并提供多起法律援助辩护，已取得检察机关不起诉、二审改判等良好案件结果。撰写的文章曾获得山东省法学会刑法学研究会优秀论文二等奖、三等奖，德和衡学术年会优秀论文三等奖。
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