来源：百宸律师事务所
发布日期：2025年09月30日
前言
2025年9月，市场传出中国证监会通过“窗口指导”要求两家大型券商暂停RWA（真实世界资产代币化）业务的消息，引发行业对创新边界与监管尺度的广泛讨论。我们认为，这一动向并非对RWA业务本身的否定，而是监管层在金融科技快速发展背景下，平衡创新活力与风险防控的审慎选择；选择“先观察、后规范”的思路，在支付、网贷、智能投顾等领域均有类似情况。作为长期跟进和深度参与数字资产合规业务的律所，我们结合近期全球监管动态，梳理预测RWA发展趋势与中国市场未来方向。
一、全球RWA监管与实践：世界各地的差异化演进
RWA通过“链下资产确权+跨境架构搭建+代币化映射”的核心框架实现价值流转，而不同监管当局基于金融传统与风险偏好，基本形成了三类典型监管路径：
（一）中国内地：审慎试点与合规框架构建并行
中国内地主要聚焦于联盟链场景下的实体经济赋能，如国家电网“电e金服”平台，其依托区块链开展链上应收账款融资，通过限定参与节点与交易追溯实现风险可控。
同时，中国内地标准化组织智合标准中心牵头推进制定首部《RWA项目全流程合规指引》，旨在建立“资产分类管理+阶段审批”体系——将绿色能源、跨境贸易应收账款等列为“绿灯资产”，禁止住宅地产“红灯资产”代币化。
在2025年9月窗口指导后，券商系RWA业务进入暂停核查阶段，主要涉及跨境资产代币化与二级市场流通相关业务。内地监管层明确反对借RWA之名进行金融炒作，强调技术应用需锚定实体经济场景。
（二）中国香港：市场化试点与制度创新引领
2025年6月，香港特区政府财经事务及库务局正式发布《数字资产发展政策宣言2.0》，提出“LEAP”战略，将债券、黄金等资产纳入代币化范围，并对代币化ETF实施印花税豁免，博时港元货币市场 ETF 代币化份额成为首批受益产品。同年8月1日，《稳定币条例》生效，该条例建立了全球首个法币稳定币综合监管框架，明确香港金管局的牌照审批权。
香港监管层遵循“相同业务、相同风险、相同规则”原则，将RWA纳入现有证券监管体系。其中，发行证券型代币的主体需严格符合《证券及期货条例》要求，参与承销、交易等环节的机构需取得第1类（证券交易）、第6类（机构融资顾问）等相应牌照；证券型代币二级市场暂仅对合格投资者开放，且限制自由流转以防范风险。
目前，香港数码港已成为亚太RWA实践核心枢纽，通过推出区块链及数字资产试点资助计划、搭建跨链资产流通平台等举措，吸引全球机构参与资产代币化实践。
（三）美国：穿透式认定与多机构协同监管
在美国，美国证券交易委员会（SEC）通过Howey Test（豪威测试）判定RWA代币是否构成“证券”：凡涉及“资金投入+共同事业+利润预期”的代币均纳入《1933年证券法》监管范畴。2025年4月，对加密货币持友好态度的Paul Atkins正式出任SEC第34任主席。作为曾担任数字商会Token Alliance联合主席、持有加密相关资产的资深人士，他公开表示将“推动加密市场走出监管灰区”，因此市场分析人士估计，RWA代币在美国有望获得更宽松的发展环境，监管层或进一步明确其合规路径。
2025年9月8日，纳斯达克（Nasdaq）向SEC提交申请，请求允许代币化股票也可以进行挂牌；尽管附有各种条件，但此举仍是代币化资产首次寻求融入美国主流证券交易体系的重大进展，也印证了美国监管层“拥抱合规创新”的新趋势。
（四）其他地区：差异化路径与合规创新
新加坡：2024年新加坡金管局（MAS）修订《支付服务法》（PSA），将RWA衍生品纳入监管，要求服务提供商根据业务规模申请主要支付机构（MPI）或标准支付机构（SPI）牌照，并强制实施KYC/KYT机制。
开曼群岛：2025年4月1日生效的开曼群岛《VASP法案》修订案，明确仅通过代币化发行私募基金份额（如股权权益）的实体，若已根据《共同基金法》或《私募基金法》完成注册，则无需额外取得VASP牌照，仅需遵守现有基金监管规则。此举使开曼群岛成为跨境RWA架构的热门选择。
欧盟：《加密资产市场法规》（MiCA）已于2024年年底生效，该法规将RWA分为“资产挂钩代币（ART）”和“电子货币代币（EMT）”两类，分别适用不同的发行门槛与披露要求，禁止向零售投资者销售高风险资产代币化产品。
二、中国RWA监管趋势：平衡逻辑下的“持牌化+审批制”路径
我们认为，此次窗口指导并非监管转向，更像是“轻点刹车”而非“全面停车”，其核心是对RWA业务本质进行明确界定与规范前置，可能体现了三大潜在监管逻辑：
（一）性质认定：RWA 代币具备证券属性，适用证券监管框架
中国监管层通过穿透式审查可能发现，多数券商试点的RWA项目存在“代币份额拆分转让+投资者收益预期”特征，符合证券型产品的核心要素。这与香港证监会（SFC）将RWA纳入《证券及期货条例》监管的逻辑一致——无论技术形态如何创新，只要具备 “融资工具”本质，就应适用同类监管标准。
（二）准入原则：回归“持牌经营+审批前置”的核心规则
我们预计，监管层可能倾向于参考IPO与债券发行的监管模式，而要求市场参与主体遵循以下规则：
（1）主体资质：仅持牌金融机构（如券商、基金公司）可开展RWA的发行承销、资产管理等业务，禁止无牌机构参与；
（2）项目审批：RWA发行主体需履行“底层资产核查→发行方案申报→合规审查/备案通过”流程，重点核查资产真实性（如权属无瑕疵）、架构合规性（如跨境资金路径）与风险可控性（如投资者适当性管理）等方面；
（3）持续监管：要求发行人持续披露底层资产运营数据，发生资产减值等重大事项需即时公告，与上市公司和债券发行人信息披露义务本质保持一致。
（三）发展导向：锚定实体经济，抑制金融投机
监管层明确支持三类RWA场景：一是供应链金融中的应收账款代币化（如国家电网“电e金服”平台模式）；二是绿色能源等政策支持领域的资产融资（如风电项目收益权代币化）；三是跨境贸易中的支付结算便利化应用。同时严禁两类行为：一是住宅地产等“红灯资产”代币化；二是通过拆分份额降低投资者门槛，规避合格投资者制度。
三、中国RWA业务发展展望：合规筑基下的发展方向
随着监管跟进，我们谨慎乐观地预测，中国RWA将从“试点探索”迈入“规范发展”新阶段，未来核心聚焦四大方向：
（一）监管体系：从“窗口指导”到“制度定型”
短期看，监管层将推动合规框架的细化落地：由中国信通院联合蚂蚁数科等机构牵头制定的《实体资产可信上链技术规范》已正式立项并启动撰写，该规范被视作RWA领域的“类5G标准”，将为“绿灯资产”设置差异化合规通道。
长期看，相关部门或借鉴香港经验，在上海、深圳等金融发达地区设立“RWA试点区”，通过“改革开放”实现制度迭代。
（二）场景落地：锚定实体经济痛点
市场主体将在政策引导下，优先在三大领域规模化突破：
（1）供应链金融：依托联盟链实现应收账款代币化，解决中小企业融资难题；
（2）绿色资产融资：风电、光伏项目收益权可“公募代币化”，进一步拓宽绿色资产流动性释放渠道；
（3）跨境贸易结算：自贸试验区试点大宗商品RWA结算模式，可有效缩短交易周期。
（三）生态构建：“持牌主导+多方协同”
形成三层分工明确的生态：
（1）核心层：券商、银行等持牌机构主导发行、托管与风控；
（2）服务层：技术公司、会计师/律所提供上链、审计、法律支持；
（3）应用层：实体企业盘活资产，投资者获益。监管层或行业协会可能牵头成立“RWA协会”，制定尽调、估值标准。
结语：规范是创新的长期保障
中国RWA的发展并非“要不要做”的问题，而是“如何做才能更好服务实体”的问题。此次证监会窗口指导，正是为了让RWA脱离“野蛮生长”的阶段，走向“规范发展”的正轨。RWA市场潜力巨大，波士顿咨询公司（BCG）与ADDX的报告预测，到2030年，全球资产代币化市场规模将达到16.1万亿美元。中国在RWA方面将顺势而为，随着监管框架的完善、场景的落地与生态的成熟，中国非但不会在RWA方面落后，而是有望成为中国金融科技创新的“新名片”，既为实体经济注入新动能，也为全球RWA监管提供“中国方案”。
我们将持续追踪中国RWA监管与实践动态，为机构提供从制度解读到场景落地的全流程合规支持，欢迎持续关注。
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