来源：刑事法律事务
发布日期：2026年04月30日
来源：人民法院案例库
参考案例：上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案
2024-08-2-269-001 / 民事 / 股权转让纠纷 / 上海市第二中级人民法院 / 2020.06.08 / （2020）沪02民终2334号 / 二审 / 入库日期：2024.02.23 / 修改日期：2024.03.11
裁判要旨
“对赌协议”又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称以及投资成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，是私募股权投资中常用的投资方法。对赌条款是投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，在目标公司未完成对赌目标时多设定以股权回购方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为。该股权转让是对赌方在对赌失败后被动性受让投资方股权的合同约定，应属有效。
入库编号：2024-08-2-269-001
上海某某公司诉上海某某股权投资中心等、第三人叶某某股权转让纠纷案
——“对赌协议”纠纷案件中股权回购约定涉及的股东优先购买权效力认定
关键词： 民事；股权转让；私募股权投资；对赌协议；股权回购；股东优先购买权；合同效力
基本案情
原告诉称：五被告某某中心、某甲公司、曾某某、李某某、朱某某系某乙公司股东。2016年5月18日，原告与五被告及某乙公司共同签订《增资协议》《补充协议》，约定原告以增资方式向某乙公司投资1500万元，若某乙公司2016年注册用户数少于8000万、2017年净利润未达到3000万元、未于2017年2月30日前递交新三板挂牌申请资料、公司及实际控制人从事违法犯罪行为等，原告有权要求五被告按照投资金额并考虑12%资金成本全部或部分回购原告持有的股权。嗣后，原告向某乙公司交付投资款1500万元并登记为某乙公司股东，但某乙公司违反任一项承诺，股权回购条件成就，故原告要求五被告按照1500万元×（1＋12%T）计算标准（T为自2016年5月27日至实际支付股权回购款的自然天数除以365）回购原告持有的某乙公司股权。原告不参与某乙公司实际经营，不清楚李某某与第三人叶某某的股权代持关系及某乙公司的违法犯罪行为，不同意适用股东优先购买权规则或股东按份承担回购责任。
被告某某中心辩称：根据江苏省苏州市中级人民法院（2018）苏05刑终766号刑事裁定书内容，曾某某、朱某某利用某乙公司自2016年1月经营网络赌博，涉案协议实质以合法形式掩盖非法目的，应为无效。即使五被告承担股权回购责任，根据《中华人民共和国公司法》相关规定，同等条件下的股权转让，因股东主张优先购买权且协商不成时，应按股东各自出资比例购买，现五被告对股权回购存在争议，无法确定各自的回购比例，故应按持股比例承担股权回购责任，并非共同责任。
被告某甲公司辩称：确认《增资协议》的效力，但其未在《补充协议》上加盖骑缝章，不清楚具体内容。即使骑缝章真实，因李某某及第三人均非本人签字，《补充协议》未生效，五被告不应承担回购责任。不主张股东优先购买权，不同意按份承担回购责任。
被告曾某某辩称：确认涉案协议的真实性，某乙公司股东除李某某外均为本人签名或盖章。李某某与第三人为股权代持关系，第三人为实际权利人，因二人均居住在外地，故涉案协议由第三人指定他人代签；股东微信群内讨论过涉案协议，第三人及其他股东均知晓并同意签订。原告不参与某乙公司经营，不清楚某乙公司犯罪行为，同意原告的诉讼请求。
被告李某某辩称：其非实际股权所有人，系为其子即第三人代持股权，未参与某乙公司经营，也未在涉案协议上签字，故不应当承担股权回购责任。
被告朱某某辩称：涉案协议为曾某某让其签字，未查看协议具体内容，不清楚股权回购责任，不同意原告的诉讼请求。
第三人叶某某述称：其股权由李某某代持，但二人均不参与公司经营。第三人在股东微信群内明确提出股权回购决定权在五被告而非原告，与《补充协议》内容不符，且笔迹鉴定表明涉案协议均非其与李某某本人签字，二人也未委托他人代签，不确认《补充协议》的效力。因其知晓增资事宜，故确认《增资协议》的效力。
法院经审理查明：（1）2016年5月18日，原告与某乙公司、五被告共同签订《增资协议》，约定原告以增资扩股方式向某乙公司投资1500万元，占增资完成后某乙公司股权的7.5%。同日，原告与五被告再签订《补充协议》，“业绩承诺与补偿”及“股权回购”主要约定，若某乙公司2016年注册用户数少于8000万人、2017年净利润未达到3000万元、未于2017年2月30日前申请新三板挂牌、公司或实际控制人从事违法犯罪活动等，原告有权要求五被告全部或部分回购原告持有的股权，回购金额为原告投资金额减去已补偿金额再考虑12%的资金成本；“担保条款”主要包括，五被告愿意对承诺和相关责任承担不可撤销的连带责任担保。（2）落款日期为2016年5月23日的《股东会决议》约定，公司注册资本由1870万元增加至2021.622万元，原告投资1500万元，151.622万元计入注册资本，被告曾某某、李某某、朱某某、某甲公司、某某中心及原告的持股比例分别为33.3737%、24.2721%、3.0342%、22.57%、9.25%、7.5%等。（3）2017年5月11日，原告分别向某某中心、某甲公司发送《关于要求回购股权的函》，以某乙公司未完成对赌目标为由要求回购原告持有的某乙公司全部股权。（4）江苏省苏州市中级人民法院（2018）苏05刑终766号刑事裁定于2019年1月15日维持江苏省张家港市人民法院一审判决，因曾某某、朱某某等人利用互联网招揽赌博人员赌博，某乙公司负责提供资金结算、技术维护、工资发放等，以开设赌场罪分别判处二人有期徒刑。（5）曾某某、某某中心副总经理方某、某甲公司法定代表人庄某某及第三人所在某乙公司股东微信群于2016年5月12日、5月18日多次讨论涉案协议内容，其中第三人称虽称“补充协议”的“选择性”在原股东，但因微信记录提交不全，“最终版本”及其他微信内容均不详。
审理中，某甲公司及李某某、第三人分别申请对《补充协议》中骑缝印文及涉案协议中“李某某”签名进行鉴定，司法鉴定科学研究院分别出具司法鉴定意见书，确认《补充协议》中某甲公司骑缝印文真实，确认“李某某”签名非二人书写。
上海市虹口区人民法院于2019年9月29日作出（2019）沪0109民初13238号民事判决：一、五被告按照1500万元×（1＋12%T）（T为自2016年5月27日至实际履行之日的天数除以365）计算方式连带支付原告股权回购款；二、股权回购款支付完毕后15日内，原告配合将其持有的某乙公司7.5%股权变更登记至五被告名下。宣判后，某某中心、某甲公司、李某某提出上诉。上海市第二中级人民法院于2020年6月8日作出（2020）沪02民终2334号民事判决：驳回上诉，维持原判。
裁判理由
法院生效裁判认为：本案的争议焦点有两个。包括：一是《补充协议》的效力及被告李某某、第三人叶某某是否受《增资协议》及《补充协议》的约束；二是股权回购是否涉及股东优先购买权及责任承担。
一、《补充协议》的效力及被告李某某、第三人叶某某是否受《增资协议》及《补充协议》的约束
某乙公司的犯罪行为虽然早于涉案协议签订的时间，但无证据证明原告知晓并参与该犯罪行为或投资款用于犯罪经营，故本案仍属民事法律调整范畴。《补充协议》中某甲公司骑缝印章的真实性已由司法鉴定确认。李某某及第三人虽主张某乙公司相关文件中有其签名，但无法指出具体文件名，且从法院查明的情况来看，《增资协议》《股东会决议》及工商登记文件上的签字均非二人本人签字，但二人从未提出异议，可推定存在长期由他人代为签字的惯常作法；某乙公司股东微信群内容表明第三人知晓并参与讨论，且在涉案协议均非二人签名的情况下，第三人仅确认《增资协议》的效力而否认《补充协议》的效力有违常理，故法院推定涉案协议系第三人授权他人代为签订，二人受涉案协议的约束。由于二人的股权代持关系未向原告披露，故涉案协议的法律后果由显名股东即李某某承担。
二、股权回购是否涉及股东优先购买权及责任承担
现有证据证明，某乙公司未完成《补充协议》约定的对赌目标，应当按约承担股权回购义务。对于股权回购责任的承担方式，因股权回购是在对赌失败情况下对赌方被动受让股权的行为，具有消极性，与一般股权转让的积极性不同；对赌失败后的回购责任系全体股东协商确定的结果，其特征为投资方成为股东后的再行转让行为，仅涉及股权在股东内部间的转让，与向股东之外的第三人转让股权不同，系约定权利；而股东优先购买权行使的前提条件为股权向股东以外的第三人流转，现有股东在同等条件下可享有法律规定的优于他人的购买权，系法定权利。涉案股权回购与股东优先购买权在适用条件及法律特征上均存在较大差别，因此，本案股权回购争议不适用股东优先购买权。本案中，《补充协议》约定五被告对股权回购承担不可撤销的连带责任担保，其意思表示为五被告对回购原告股权负有同一债务，各债务人所负债务不分主次，彼此对所负债务承担连带责任，故五被告应连带支付原告股权回购款。此外，基于权利与义务相对等原则，在五被告支付全部股权回购款后，原告应配合将其持有的某乙公司股权变更登记至五被告名下。
裁判要旨
“对赌协议”又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息的不对称以及投资成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，是私募股权投资中常用的投资方法。对赌条款是投资方为保障资金安全及利益的最大化所设定的投资条件，在目标公司未完成对赌目标时多设定以股权回购方式要求对赌方回购投资方持有的目标公司股权，实质为附条件的股权转让行为。该股权转让是对赌方在对赌失败后被动性受让投资方股权的合同约定，应属有效。
关联索引
《中华人民共和国公司法》第71条
一审：上海市虹口区人民法院（2019）沪0109民初13238号民事判决（2019年9月29日）
二审：上海市第二中级人民法院（2020）沪02民终2334号民事判决（2020年6月8日）
本案例文本已于2024年3月11日作出调整