来源：云上锦天城
发布日期：2025年10月25日
作者： 张玲平 沈晨 李攀峰
第 74 篇文章
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目录
一、“对赌协议”效力认定的基本原则
二、“抽屉对赌协议”的产生与监管背景
三、司法判例对“抽屉对赌协议”的效力认定
四、结语
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“对赌协议”效力认定的基本原则
“对赌协议”，又称估值调整协议，是指在股权融资中，投资方与融资方为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的交易安排，通常包含了股权回购、金钱补偿等核心条款。
2019年11月，最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）明确了对赌协议效力与履行的审判裁判指导意见，形成“区分主体、效力与履行分离”的审查框架，该审判裁判指导意见自发布至今仍是司法实践的核心参考依据：
1、投资方与目标公司股东/实际控制人对赌
若对赌协议不存在《民法典》规定的无效事由（如虚假意思表示、违反效力性强制规定、违背公序良俗等），原则上认定有效并支持实际履行。此裁判逻辑的核心在于，此类对赌协议本质是商事主体间的私人利益安排，不直接涉及目标公司资产变动，既不违反《公司法》资本维持原则，也不损害目标公司债权人利益。
2、投资方与目标公司对赌
采用“效力与履行分离”的审查模式：（1）效力层面：仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由主张协议无效的，人民法院不予支持，即对赌协议本身原则上有效；（2）履行层面：人民法院需审查股权回购或金钱补偿的实际履行请求是否符合《公司法》的强制性规定，目标公司是否完成《公司法》规定的减资或利润分配的相关程序，以判决是否支持诉讼请求。
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“抽屉对赌协议”的产生与监管背景
（一）监管规则中的对赌清理标准
根据中国证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》以及证券交易所的相关监管要求，在公司首次公开发行股票并上市（以下简称“IPO”）审核过程中要求强制清理的“对赌协议”主要包括四类情形，具体如下：1.发行人是否为对赌协议当事人；2.对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；3.对赌协议是否与市值挂钩；4.对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
就新三板而言，全国股转公司在公司新三板挂牌/定增过程中要求强制清理的“对赌协议”主要包括八类情形，具体如下：1.公司为特殊投资条款的义务或责任承担主体；2.限制公司未来股票发行融资的价格或发行对象；3.强制要求公司进行权益分派，或者不能进行权益分派；4.公司未来再融资时，如果新投资方与公司约定了优于本次投资的特殊投资条款，则相关条款自动适用于本次投资方；5.相关投资方有权不经公司内部决策程序直接向公司派驻董事，或者派驻的董事对公司经营决策享有一票否决权；6.不符合相关法律法规规定的优先清算权、查阅权、知情权等条款；7.触发条件与公司市值挂钩；8.其他严重影响公司持续经营能力、损害公司及其他股东合法权益、违反公司章程及全国股转系统关于公司治理相关规定的情形。
（二）合规应对与“抽屉对赌协议”的形成
对于上述强制要求清理的“对赌协议”的合规应对，一般采取的方式为在IPO申报前，通过签署补充协议或终止协议等方式将“对赌协议”彻底终止，或者通过签署补充协议将必须清理的“对赌协议”修订为不强制要求清理的“对赌协议”，比如将“对赌协议”中约定的回购义务人由“目标公司”变更为“目标公司控股股东/实际控制人”。
不存在上述情形的，属于不强制要求清理的“对赌协议”，可以采取的方式为在申报前通过签署补充协议，约定申报即终止并附条件恢复，监管实践中存在带附条件恢复对赌条款的成功通过IPO审核的案例。如威高血净（股票代码：603014.SH），投资方签署补充协议，约定《股东协议》的特殊权利条款的效力于公司在上市地交易所首次递交上市申报材料时所适用的财务报告出具日（不得因财务报表更新而顺延）的前一日终止，并视为该条款约定自始无效，同时也约定若公司向上市地交易所递交上市申请材料后撤回上市申请或中国证监会、上市地交易所中任意一家否决公司上市申请或公司未在中国证监会注册决定有效期内完成上市的，《股东协议》条款中涉及控股股东义务的部分自动恢复效力。上市审核过程中，中介机构发表意见认为：虽然相关协议约定了在一定条件下恢复涉及发行人股东义务的特殊权利条款的效力，但若发行人获准上市，则该等条款不会再恢复效力，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。以上情形符合《监管规则适用指引—发行类第4号》第三条的相关要求。威高血净的上市申请于2025年2月26日经上市委通过，2025年5月19日成功上市。
但必须注意的是，“对赌协议”系上市审核的重点关注事项之一，中介机构需对“对赌协议”进行核查并发表明确意见，实践中部分IPO企业或中介机构担心披露“对赌协议”的“附条件恢复条款”会增加审核过程中的不确定性，仍倾向于通过与投资方签署补充协议或终止协议等方式彻底终止相关“对赌协议”。但鉴于对赌终止协议签署时，公司最终能否上市成功仍有不确定性，部分投资方出于保护其投资安全性，会要求与控股股东、实际控制人或相关主体另行签署上市不成功需恢复股权回购、金钱补偿等条款安排的协议，该等协议通常以《承诺函》《补充协议》等形式存在。这类协议不对外披露，类似于被藏在抽屉里，形象地称为“抽屉对赌协议”。在新三板挂牌、定增过程中，投资方出于类似考虑，也可能与相关主体签署对赌补充协议，但不对外披露。
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司法判例对“抽屉对赌协议”的效力认定
司法实践中，人民法院对于“抽屉对赌协议”的法律效力，通常以“是否属于监管强制清理范围”这一核心标准而区别认定，不强制要求清理的“对赌协议”原则上有效，强制要求必须清理的“对赌协议”一律无效。经不完全检索公开信息，不同监管场景下的相关司法判例梳理如下：
（一）新三板挂牌过程中的“抽屉对赌协议”如非属于必须清理的类型，则因不违反金融监管要求与社会公共利益而被认定有效
在（2023）最高法民申2573号裁判文书中，最高人民法院认为：根据中国证券监督管理委员会对首发业务的要求，《投资协议》属于发行人在首次发行股份前应当清理的对赌协议，为取代《投资协议》对某投资公司投资权利的保护，某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》。……某合伙企业作为目标公司的股东，向标的公司的投资人某投资公司出具《承诺函》约定股权回购义务，并未约定回购价款与市值挂钩，既没有导致标的公司控制权的变化，也不存在严重影响标的公司持续经营能力或者严重影响投资者权益的情形，《承诺函》并非属于必须清理的类型。……因此，二审判决对某合伙企业关于案涉《承诺函》属于目标公司新三板挂牌前需要清理而未清理的对赌条款，因违反金融监管要求与社会公共利益而无效的主张未予支持，并无不当。
（二）以“其他无效事由”认定新三板定增过程中“抽屉回购协议”无效的个案
在（2021）粤09民终249号案件中，广东省茂名市中级人民法院认定“抽屉回购协议”未经董事会、股东大会审议及未披露，违反了公序良俗，属于“其他无效事由”。具体如下：本案具有“对赌”性质的《股权回购协议》及《股权回购补充协议》是否有效，是该协议能否履行的前提。首先，可以认定签订上述协议是刘**与邹 ** 的真实意思表示。同时，在司法审判实践中，对于投资方与目标公司的实际控制人订立的“对赌协议”，如果没有其他法定的无效事由，一般应认定为有效并支持实际履行。但本案特殊在于，作为目标公司的**科技是在全国中小企业股份转让系统即“新三板”挂牌交易的公司。该“新三板”，是经国务院批准，依据我国《证券法》设立的全国性证券交易场所，其股票交易面向的是不特定对象。而且，“新三板”受我国中国证监会监管，建立了相应的市场规则和监管体系。故判断涉案“对赌协议”是否有效，除了审查是否符合当事人的意思自治原则和有无法定无效事由之外，还应当从市场监管规则以及市场秩序和投资者保护等因素进行考量。第二，全国中小企业股份转让系统于2016年8月8日颁布实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》（股转系统公告〔2016〕63号，2016年8月8日生效）中载明：“二、挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：……（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在‘主办券商关于股票发行合法合规性意见’、‘股票发行法律意见书’中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。”本案涉及的股权回购协议，属于上述解答（三）中的特殊条款。但根据查明的案件事实，涉案股权回购协议，并没有提交 ** 科技的董事会与股东大会进行审议，更未在股票发行情况报告书中披露过任何有关回购股份条款的信息；而且，也没有如实向主办券商和律师告知该回购协议，以致**证券股份有限公司和北 京 ** 律师事务所分别在“主办券商关于股票发行合法合规性意见”、“股票发行法律意见书”中作出了“本次发行不存在股份回购等特殊条款”的意见。对此，《证券法》第十九条规定：“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整。”可见，在**科技该次股票发行认购中，没有遵守如实披露信息的法定义务，也违反了以上解答（三）对于股票发行存在特殊条款时的监管要求。由此产生的后果是，不能确保 ** 科技的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。尽管解答（三）属于部门规章性质，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且“新三板”是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资方利益；故违反此解答（三）的合同也因违背公序良俗而应当认定为无效。据此，综合考量各种因素，本案《股权回购协议》及《股权回购补充协议》应当认定为无效合同，而不具有法律约束力。
（三）新三板定增过程中“抽屉对赌协议”披露瑕疵与效力的分离认定
1、认定不属于必须清理的内容，则是否按照新三板信息披露规则进行披露，并不影响“抽屉回购协议”的效力
在（2021）粤51民终110号案件中，广东省潮州市中级人民法院裁认为：《补充协议》中关于股权回购及业绩补偿的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，系缔约过程中双方当事人对投资合作商业投资风险的安排，属于正常的商事交易活动，不存在违反法律、行政法规禁止性规定的内容。……现有证据不足以证明案涉《补充协议》损害了国家、集体或者第三人的利益，也没有证据证明损害目标公司、其他股东或公司债权人等的利益，也不违反公平、诚实信用的商事缔约原则。本案的披露义务人有否按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》对案涉《补充协议》进行披露，并不影响《补充协议》的效力。综上，案涉《补充协议》应为有效，对协议各方具有法律约束力，协议各方应秉持诚信，恪守承诺，按照合同约定全面履行义务。一审法院认定《补充协议》无效系适用法律不当，应予以纠正。判定撤销一审判决，回购义务人履行回购义务。
2、对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联
在（2021）苏06民终783号案件中，江苏省南通市中级人民法院认为：首先，我国相关法律法规中并无禁止非上市公众公司对赌的规定，且案涉对赌协议系投资人和目标公司股东之间对赌，并不会损害目标公司利益和债权人利益。案涉《股份认购补充协议》约定的赎回条款系投资人徐**在一定条件下退出该投资法律关系并取得一定经济补偿的条款，是当事人基于理性选择和商业判断前提下对投资合作商业风险作出的安排，对该自治行为应充分予以尊重。其次，投资人徐虽出具声明及承诺函保证其与集团公司及其实际控制人、控股股东、董事、监事、高级管理人员之间不存在任何对赌协议，主办券商、律师事务所也均在股票发行合法合规性法律意见书中确认不存在对赌协议，但是对赌条款的披露涉及的是投资者利益保障及社会公众监督，系属证券监管机构对公司规范发行及运作的监督管理范畴，与回购条款本身的效力并无必然关联。只要协议不违反公司法相关规定，不涉及公司资产减少，不构成抽逃公司资本，不影响债权人利益，亦不存在合同法第五十二条规定的无效情形，即应认定合法有效。需要指出的是，对赌协议各方主体理应知晓非上市公众公司关于信息披露的监管规定，却仍选择隐瞒对赌协议的存在并作出虚假的信息披露，违反了监督管理制度，但**控股公司据此主张协议无效，缺乏法律依据，本院不予支持。综上，《股份认购补充协议》应认定为合法有效。同时，案涉《股权转让协议》、《股权转让补充协议》系《股份认购补充协议》的衍生协议，是各方真实意思表示，且不违反法律、行政法规强制性、禁止性规定，亦应合法有效，各方应全面、及时地履行合同义务。
（四）IPO申报过程中“抽屉对赌协议”，如不属于上市申报前必须清理的对赌协议，则不属于因违反金融市场公共秩序而导致合同无效的情形
在（2025）沪74民终260号案件中，上海金融法院认为：虽然各方当事人未就《业绩补偿协议》向监管部门进行全面披露，本院对该行为亦不予认同，但并不能一概因此作出否定合同效力的评价。况且，相较而言，何**作为某某公司1的控股股东、董事长，负有法定的信息披露义务，对上述信息披露不当行为负有更大责任，不能因其不当行为反而使其享有不再承担债务的结果。鉴于《业绩补偿协议》是发行人股东之间进行固定金额的金钱补偿，合同当事人不包括发行人，合同内容不与市值挂钩，也不存在可能导致公司控制权变化的约定，在案证据亦不能证明该协议对上市公司持续经营、金融交易安全或其他中小投资者权益造成严重影响，本院难以认定该协议属于上市申报前必须清理的对赌协议的范畴，也即，《业绩补偿协议》不存在因违反金融市场公共秩序而导致合同无效的情形，应属有效。双方当事人均应本着诚实信用的原则全面履行合同义务。上海金融法院判决撤销一审判决，判令对赌义务人支付金钱补偿。
（五）IPO申报过程中属于强制要求清理的“抽屉回购协议”无效
在（2020）沪02民初234号案件中，上海市第二中级人民法院认为：目前司法审判实践中，对于“对赌协议”、“对赌条款”的法律适用参照我国《合同法》《公司法》的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，也要贯彻资本维持原则和保护其他中小公众投资人以及公司债权人合法权益原则，依法平衡投资方、其他中小公众投资人、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”、“对赌条款”，如无其他无效事由，均认定有效并支持实际履行，目前司法实践中对此已并无争议。但本案的问题在于：……最主要的还是其主张的回售价格的计算方式与江苏硕世发行上市后的股票交易市值存在挂钩，而如此的对赌协议条款内容原本属于江苏硕世在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项，对应要求清理的法规制定原意在于防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗的问题。……因此，对于本案高科新浚主张回售权所依据的价格计算方式条款，因与股票交易市值存在挂钩而应认定为无效。据此，高科新浚以协议中约定的其发出上市后回售通知之日（含该日）前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价算术平均值作为案涉回售价款计算依据，诉请要求房 、梁 、绍兴闰康共同向其支付合伙份额的回售价款，本院不予支持。上海市高级人民法院二审维持原判。
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结语
从上述案例梳理可见，司法机关对“抽屉对赌协议”效力的认定，从早期侧重核查协议是否信息披露、是否履行内部程序，到近年来回归商事本质，已形成以是否属于强制清理范围、是否损害公共利益为核心判断标准的审判趋势。越来越多的司法判例认为“抽屉对赌协议”未披露和未清理，不应当被认定为构成协议无效的事由。一方面，“抽屉对赌协议”不属于必须清理的类型，没有违反金融监管要求与社会公共利益。另一方面，不属于强制要求清理的“抽屉对赌协议”的义务主体多为公司控股股东、实际控制人，通常担任董事、高管，其自身负有法定信息披露义务，应对该等协议的信息披露承担主要责任，不应因其未披露的不当行为而享有免除民事义务的结果。对于新三板挂牌、新三板定增、IPO过程中的“抽屉对赌协议”，虽然不符合信息披露监管要求，但并不能一概因此否定其效力，其法律效力的认定主要应区分是否属于强制要求清理，如不属于必须强制要求清理的“抽屉对赌协议”，应当认可该其法律效力；如属于必须强制要求清理的“抽屉对赌协议”，效力应当否定。
本文作者
张玲平
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沈晨
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